Une manne qui représente 2,5 du PIB. En moyenne, les 53 sociétés cotées distribueront 82,3% de leurs bénéfices. Agroalimentaire, holdings et banques sont en tête pour les taux de distribution. Al'issue d'une année boursière où les indices ont affiché une progression honorable de 14,7%, les sociétés cotées à la Bourse de Casablanca s'apprêtent à distribuer un volume global de dividendes de 10,53 milliards de DH, soit près de 2,5% du PIB de 2004. Un record absolu qui doit la part belle aux dividendes de la nouvelle recrue, Maroc Telecom. L'opérateur distribuera, à lui seul, 5,2 milliards de DH, soit autant que toute la cote casablancaise au titre de l'exercice 2003. Mais l'effet multiplicateur de Maroc Telecom ne saurait occulter la nouvelle appétence générale pour les gros coupons. Car même en données comparables (exercice 2003 qui exclut les valeurs radiées, Crédor et Wafabank, et intègre les données des sociétés nouvellement introduites), le volume n'a pas baissé. Il est en quasi-stagnation (+0,1%) et ce, alors même que l'exercice écoulé a enregistré des distributions exceptionnelles massives, dont peu d'observateurs croyaient à la réédition. Aussi, pour des bénéfices agrégés de 12,8 milliards de DH, en progression de 24% par rapport à 2003, le pay out ou taux de distribution (volume dividende / bénéfice net) s'est-il établi à 82,3% contre 101,7%. L'agroalimentaire confirme son statut de vache à lait Le secteur des télécoms, représenté par une seule valeur (Maroc Telecom), enregistre un taux de distribution élevé à 84,4% (voir encadré). Pour sa part, le compartiment de l'agroalimentaire (2e contributeur en valeur absolue) confirme, pour la deuxième année consécutive, son statut de vache à lait avec un taux de distribution de 166%. Une performance qui s'explique avant tout par la politique adoptée depuis l'exercice 2003 par les filiales du groupe ONA-SNI, Lesieur, Centrale laitière et Cosumar, qui contribuent à près de 70% des résultats du secteur. En effet, en optant pour une remontée de tout excédent de cash-flow libre non recyclé dans l'investissement, ces trois leaders ont annoncé des distributions respectives de 184,8 MDH (dont 63% en dividende exceptionnel), 286 MDH (dont 72% en superdividende) et 247,7 MDH (dont 60% à titre extraordinaire). Deux raisons expliquent cet élan de générosité. Primo, des considérations inhérentes à la structure des maisons-mères, qui ont vu leurs endettements respectifs exploser dans le sillage de la montée dans le capital du nouveau champion national, Attijari Wafabank, et de l'anticipation de nouveaux investissements. Secundo, l'attrait du dividende est d'autant plus idoine pour des valeurs, censées être des valeurs de croissance, mais qui ne figurent pas dans le palmarès des meilleures évolutions boursières de l'année. Pis encore, avec une baisse, de 12,8% du cours boursier pour Lesieur et de 7,1% pour Cosumar, ces deux sociétés ont vu leur capitalisation se rétracter considérablement au cours de l'exercice écoulé. Quant à la Centrale laitière qui affiche, en la matière, une progression de 12,6%, elle ne se hisse tout de même pas, malgré la croissance régulière à deux chiffres de son activité, parmi les 10 meilleures performances de l'année. Autant dire qu'en servant un rendement (D/Y) de 10,85% pour cette dernière ou de 15,3% pour le fabricant d'oléagineux, les actionnaires de ces sociétés n'ont pas besoin d'enregistrer de grosses plus-values pour disposer d'une rémunération correcte. Ils reçoivent en effet plus que le double des obligations étatiques sur le moyen terme (bons du Trésor sur 10 ans). Enfin, outre les augmentations des distributions d'Unimer et de LGMC, qui atteignent des taux de rendement louables, le groupe des Brasseries du Maroc (BDM) confirme également son statut de machine à remonter du cash avec des progressions significatives des coupons. Une tendance qui devrait se préciser depuis que le groupe Castel a cédé, en 2004, et au prix fort, 40% de sa holding de contrôle de BDM, dénommée MDI, Sab-Miller, 3e brasseur mondial. Car, en tant que partenaire purement financier (Castel garde la gestion opérationnelle), le groupe sud-africain chercherait avant tout à rentabiliser son investissement par des remontées significatives. L'évolution du dividende bancaire marquée du sceau de la prudence Les valeurs bancaires, qui occupent le 3e rang, en termes de contribution aux dividendes de la place (2,26 milliards de DH), ne sont pas en reste avec un taux de distribution de 64,3%, en croissance de 12 points (comparaison hors CIH) par rapport à 2003. Une évolution qui demeure marquée du sceau de la prudence car moins importante que celle des bénéfices et ce, notamment, pour CDM et BMCE Bank qui ne débourseront que près de 7% (1 DH de plus par action) en dividende supplémentaire. Quant à la BCP, elle essaye manifestement de juguler la mauvaise fortune du cours boursier (à peine +1,3% à fin 2004 par rapport au cours d'introduction) par des bons coupons. La BMCI est la seule banque qui a eu l'audace d'accroître son dividende de 30% alors que son bénéfice ne s'est amélioré que de moitié. En attendant la montée en régime d'Attijariwafa bank qui a manifestement besoin de plus qu'un exercice pour dégager les synergies attendues de l'absorption de l'ex-banque du groupe Kettani – et pourquoi pas celle du CIH qui n'a pas rémunéré ses actionnaires depuis 1998 -, le secteur bancaire fait déjà montre d'une solidité à toute épreuve malgré une forte taxation (IS de 39,6% contre 35% pour les autres secteurs). Ciment et matériaux de construction maintiennent la cadence Un autre poids-lourd, le secteur bâtiment et matériaux de construction, maintient la cadence déjà élevée de son niveau de distribution avec un taux de 57,3% pour un volume de 1,24 milliard de dirhams. Là encore, les mastodontes, Cimar, Holcim, Lafarge et Sonasid, ont dû concilier les besoins de leurs projets de développement (sécurisation de l'approvisionnement, extension des unités industrielles) et l'objectif de verser du cash aux actionnaires. Certes, pour Holcim, qui avait déjà cassé sa tirelire en 2004 (pay out de 117%), les temps sont plutôt au repli car les réserves distribuables ne sont pas intarissables, mais avec 68,4%, son effort de distribution est déjà assez louable. Rappelons qu'à l'instar des autres activités cycliques dont le volume d'affaires est fortement lié à l'état de la conjoncture et au redémarrage de la croissance, les valeurs de ce secteur sont assez mal valorisées avec un PER de 13,1%, sensiblement inférieur à celui du marché (16%). Aussi, est-il tout à fait compréhensible qu'elles cherchent à protéger leur rentabilité, quelle que soit la conjoncture économique, en rémunérant les actionnaires de façon satisfaisante. Zellidja sauve les holdings Avec le deuxième meilleur taux de distribution (93,2%) après l'agroalimentaire, le secteur des holdings échappe au statu quo grâce à l'irruption surprenante de Zellidja, filiale de la Somed. En effet, si les deux blue-ships (grandes capitalisations) que sont SNI et ONA ont maintenu, tant bien que mal, leurs dividendes respectifs à un niveau similaire à celui de 2003 (26 DH par action pour la maison-mère et 25 DH pour la filiale), Zellidja a incontestablement fait sensation en annonçant la distribution d'un dividende global de 122,6 MDH (dont 93% sous forme exceptionnelle), soit près de 73% de sa capitalisation de fin d'exercice. Une anomalie qui trouve son origine dans l'énorme plus-value réalisée (350 MDH) par la cession, au deuxième semestre 2004, d'un gros paquet d'actions Attijari Wafabank, non intégrée par le marché dans le cours de la holding. Le reste des secteurs ne s'en sort pas mal… De leur côté, les représentants de la filière énergie du secteur énergie et mines honorent leur rang traditionnel de générateur récurrent de cash en dépit des défis qui leur sont lancés. C'est notamment le cas de la Samir, confrontée à l'impérieuse nécessité de moderniser son unité à la suite de plusieurs incendies qui lui ont fait frôler le pire. Ainsi, par exemple, en hissant son dividende de 26% (de 23 dirhams par action à 29 DH), Afriquia Gaz fait bénéficier ses actionnaires, comme à l'accoutumée, de l'essentiel de ses bénéfices (pay out de 65,7%) même si, au demeurant, ils ont déjà été bien servis avec une plus-value 2004 de 61,7%. Quant à la raffinerie, elle reverse en dividende plus de 321 MDH (+8%) alors qu'elle s'est engagée sur un programme d'investissement de plus de 6 milliards de DH. Les distributeurs d'autres produits ne manquent pas, à leur tour, de participer à ce mouvement, notamment avec des représentants qui se rangent essentiellement parmi des sociétés familiales pour lesquelles le maintien durable de gros coupons est une véritable marque de fabrique. Dans ce creuset, on retrouve les stars, Auto Hall et Auto Nejma qui arrivent, sans coup férir, à convertir les bonnes performances commerciales en cash distribuable, vu leur faible besoin d'investissement. Le marché en prend acte puisqu'il les a gratifiées des meilleures progressions de cours en 2004 (+51% pour Auto-hall et +104% pour Auto Nejma). Ce qui ne les a nullement empêchés d'exhiber des D/Y enviables situés entre 7,8% et 8,2%. Moins auréolée par le marché, Berliet Maroc (pay out de 40%) essaie tout de même de rétablir le dialogue avec des actionnaires peu servis par les plus-values dans un contexte de dégradation des résultats. Les compagnies d'assurances enregistrent cette année un regain grâce au retour en grâce de Wafa Assurances qui renoue avec les bénéfices. Aussi, la nouvelle filiale du groupe ONA-SNI a-t-elle opté pour une distribution prudente de 59,5 MDH (pay out de 21%) car, après un exercice lourdement déficitaire, le renforcement de la marge de solvabilité prime sur les autres considérations. En attendant le rétablissement complet de La Marocaine Vie, c'est le courtier Agma Lahlou Tazi qui aligne une croissance du dividende impressionnante depuis trois ans (55 MDH en 2004, soit un pay out de 134%). Enfin, dans la foulée de l'amélioration notable de leurs fondamentaux (à l'exception des deux sociétés du groupe Diac), les sociétés de financement hissent considérablement leurs distributions à 140,8 MDH, soit une progression de 27% et un pay out de 65%. Mais 68% de cet effort est fourni par Eqdom qui maintient un pay out similaire à celui de l'exercice précédent (65%). Notons par ailleurs que les capacités distributives des sociétés rangées dans la rubrique «Autres» varient considérablement. Celle des opérateurs du papier et dérivés est complètement laminée par les déficits essuyés. Quant à la nouvelle recrue, Sothema, elle affiche un rendement plus qu'honorable à 4,5%. Le super dividende, un signe des temps Au demeurant, les super dividendes sont devenus un signe des temps car, a priori, les investisseurs, qui n'espèrent plus des envolées de cours comparables à celles de la période faste 1994-1998, ont plus envie de toucher du cash que de rêver. Et, avec 23 sociétés de la cote (sur un total de 53), au dividend yield supérieur à celui des obligations du Trésor à 10 ans contre une proportion de 1/6 sur l'euro-stoxx 300 en Europe cette année, ils sont plus que servis. En tant qu'épargnant désireux d'entrer en Bourse ou de s'y maintenir, vous aurez en 2005 à arbitrer entre des valeurs qui vous feront miroiter un retour sur investissement à long terme et celles qui offrent un rendement d'obligations déguisées. Nous vous conseillons une stratégie à mi-chemin, qui vise un équilibre entre les entreprises qui versent un rendement dividende intéressant et, surtout, ont la capacité de le maintenir durablement, et celles qui offrent un levier sur leur outil de travail via leurs investissements. Certaines concilient ces deux aspects, c'est le cas de Maroc Telecom ou des banques. A vous de choisir… et de risquer.
