436 milliards de dirhams offerts contre 38,6 retenus par le Trésor. Chute des rendements. La surliquidité et l'aisance financière du Trésor sont les raisons majeures de la baisse. Les taux devraient se stabiliser en 2007. Le marché obligataire a connu une tendance extrêmement baissière durant l'année 2006. Les taux d'intérêt de l'ensemble des maturités ont perdu plusieurs points de base (pbs), arrivant aux niveaux les plus bas jamais atteints. Ceci est une bonne chose dans la mesure oà1 la baisse des taux permet au Trésor de se financer à moindre coût, aux taux d'intérêt des crédits à l'économie de se détendre et aux investisseurs obligataires de voir leurs anciens titres prendre de la valeur. Mais la tendance ne profite pas à tout le monde car elle atténue la rémunération des excédents de trésorerie et également le rendement des fonds d'épargne et de retraite. Il faut dire que les analystes et les acteurs du marché ne s'attendaient pas à une telle baisse durant cette année. A fin 2005, ils tablaient plutôt sur une stabilité des taux en 2006 étant donné que ces derniers avaient déjà atteint des niveaux très bas. Selon les spécialistes interrogés, cette tendance s'explique par deux facteurs majeurs : la surliquidité au niveau du marché et l'aisance financière du Trésor. Un taux de satisfaction de la demande de 8,87% En effet, les excédents de liquidité se sont établis, en moyenne sur l'année, à 5,7 milliards de dirhams et ont été renforcés par l'expansion des avoirs extérieurs (recettes touristiques et transferts des MRE). «L'importance de la liquidité sur le système a entraà®né une forte demande de la part des investisseurs», commente Amin Amor, responsable des activités obligataires et monétaires chez BMCE Capital Market. Preuve en est, les volumes offerts sur le marché obligataire ont totalisé 436 milliards de dirhams au 25 décembre 2006, soit plus du double des volumes de l'année 2005. Ceci traduit l'engouement des investisseurs pour les titres souverains dans un contexte macroéconomique favorable qui leur inspire confiance, mais aussi leur volonté de spéculation. «La tendance baissière des taux permet aux investisseurs de réaliser des plus-values conséquentes et rapides. C'est, entre autres, ce qui les incite à investir dans le marché obligataire», explique Badr Alioua, de la salle des marchés d'Attijariwafa bank. Le Trésor, pour sa part, a affiché une situation financière confortable. Avec une hausse des recettes fiscales, un accroissement des avoirs extérieurs (+15,7%) et la réalisation d'une partie du programme des privatisations (Somathes et 20% de la Régie des tabacs, pour un montant global de 4,6 milliards de dirhams), il dégageait pendant une longue période des excédents de trésorerie et n'avait donc nul besoin de lever des fonds sur le marché. Sur les 436 milliards de dirhams offerts par les investisseurs, il n'a retenu que 38,6 milliards (contre 79 milliards en 2005), soit un taux de satisfaction de la demande de 8,87% au 25 décembre 2006 (contre 37% en 2005). Le long terme prisé par le Trésor et par les investisseurs «Le Trésor a ainsi respecté son plan de financement au niveau intérieur qui prévoyait un recours au marché de la dette pour un montant de 37 milliards de dirhams, dont 19 milliards pour les remboursements et tombées et 18 milliards pour le financement net. Mais l'offre agressive en montants et en taux de la part des investisseurs face à cette rareté des titres sur le marché primaire a conduit à une baisse accentuée des rendements», rappelle Abderrazek Oumerri, gestionnaire obligataire chez Alistitmar Chaabi. En effet, la baisse a concerné toute la courbe et s'est étalée entre 212 et 7 points de base. Elle a été plus prononcée sur les maturités moyen et long termes: jusqu'à 162 bps sur le 15 ans et 212 bps sur le 20 ans. Les rendements courts ont connu, pour leur part, une quasi-stagnation, et ce suite à la politique d'intervention de Bank Al-Maghrib sur le marché monétaire (voir encadré ci-dessus). L'engouement des investisseurs a porté spécialement sur les maturités longues (50,7% du volume global), certes plus risquées, mais offrant une meilleure rentabilité. Les investisseurs se sont même positionnés sur le 30 ans, maturité récemment lancée par le Trésor, qui a fait l'objet d'une seule adjudication jusqu'à ce jour et attiré plus de 15 milliards de dirhams d'offre. Le Trésor a, lui aussi, favorisé le long terme (61,4% des montants retenus). «Il est tout à fait normal de voir le Trésor s'orienter principalement vers les maturités longues dans un contexte de taux bas. Ainsi, il se couvre contre toute hausse des taux et tout risque de renouvellement de sa dette», explique Amin Amor. Les taux longs vont se stabiliser en 2007 Au niveau du marché secondaire des bons du Trésor, les échanges ont été aussi nourris qu'en 2005, et ce, malgré la rareté des titres sur le marché primaire durant cette année. Le volume transactionnel a atteint 119 milliards de dirhams au 20 décembre 2006, soit une progression de 22% par rapport à la même période en 2005. Les taux sur ce compartiment ont connu la même tendance que ceux du marché primaire (baisse au niveau de l'ensemble des maturités variant de 37 pbs à 212 pbs), et la structure des échanges est restée identique par rapport à l'année dernière, avec 61% sur le long terme, 26% sur le moyen terme et 13% sur le court terme. Pour l'année 2007, les analystes prévoient la persistance de la surliquidité sur le marché ainsi qu'une situation financière du Trésor aussi confortable que celle de cette année. Toutefois, ils ne pensent pas que les taux vont baisser davantage, mais plutôt se stabiliser. En effet, les taux longs ont atteint des niveaux très bas cette année, ce qui risque de détourner l'intérêt des investisseurs des maturités longues en faveur du court terme. De plus, le Trésor compte lever plus de fonds en 2007 qu'en 2006 comme prévu dans la Loi de finances. Ses levées s'établiront autour de 49 milliards de dirhams, ce qui représente une hausse de 41% par rapport à cette année. Cela dit, certains gestionnaires estiment qu'il est possible que les taux connaissent une petite hausse pour remonter à des niveaux plus raisonnables, surtout en ce qui concerne la partie courte de la courbe. «La stabilité des taux prévue en 2007 peut être perturbée en cas d'assèchement des liquidités et sous l'effet des tensions inflationnistes. Le taux d'inflation au troisième trimestre de cette année est ressorti à 3,7%. Ainsi, l'inflation devrait se situer entre 2 et 3% au premier trimestre 2007 pour se chiffrer entre 2,1 et 2,8% pour toute l'année 2007» explique Abderrazek Oumerri. Et d'ajouter que «la décision de Bank Al-Maghrib de relever le niveau du taux de reprise hebdomadaire de liquidité de 25 pbs (voir encadré) aurait un impact sur les taux des maturités courtes pour atteindre ensuite les maturités intermédiaires». Loyer de l'argent Détente des taux monétaires dans un contexte de surliquidité Le marché monétaire a été marqué en 2006 par la persistance de la surliquidité sous l'effet conjugué de la bonne exécution de la Loi de finances 2006 (progression des recettes ordinaires) et de l'expansion des avoirs extérieurs sous forme de recettes touristiques et transferts des MRE. Ce contexte a permis aux taux monétaires de se détendre légèrement pour fluctuer dans une fourchette de 2,25% à 2,80%. Notons cependant que la période estivale a enregistré une tension. Les taux ont varié en effet entre 2,80% et 4% en raison de la sortie de la monnaie fiduciaire, le paiement des acomptes de l'Impôt sur les sociétés (IS) et les disparités entre les situations de trésorerie des banques de la place. Après cette période, le marché monétaire a connu un retour progressif des liquidités, ce qui a permis aux taux de se détendre à nouveau. Bank Al-Maghrib est intervenue au cours de cette année au moyen des facilités de dépôt à 24 heures au taux de 2,25% et surtout au moyen des reprises de liquidités sur appel d'offres à 7 jours au taux de 2,50% depuis le mois de mai, confirmant ainsi sa politique restrictive pour éviter toute baisse excessive du loyer de l'argent. Il faut signaler à ce titre que la banque centrale a pris la décision de relever le taux de ses reprises de liquidités hebdomadaire de 2,50% à 2,75% à partir du 19 décembre 2006 et ce, pour pallier la pression inflationniste qui s'est fait sentir durant cette année. En effet, le taux d'inflation au cours du troisième trimestre de 2006 s'est établi à 3,7%. Cette décision a eu un impact sur les taux monétaires qui ont marqué une légère hausse en cette fin d'année et qui remonteront encore au début de l'année prochaine Placements La tendance a été profitable aux OPCVM obligataires La baisse des taux sur le marché obligataire a permis aux gestionnaires d'OPCVM investis en obligations de réaliser des performances record. En effet, l'actif net des fonds obligataires court, moyen et long termes a augmenté de 44,4% au 15 décembre 2006 par rapport à fin 2005. Il s'est établi ainsi à 87 milliards de dirhams, représentant près de 70% de l'actif net global. Les SICAV et FCP investis en obligations moyen et long termes ont réalisé les performances les plus élevées. Elles varient au 15 décembre 2006, selon l'OPCVM, entre 3,5% et 17,3%. La différence entre les performances des différents fonds s'explique par la différence d'horizons et de politiques d'investissement. Cela dit, même si la tendance baissière des taux obligataires a été favorable aux OPCVM, les gestionnaires expliquent que le manque de papier sur le marché rend la gestion difficile. En effet, le réinvestissement des liquidités qui découlent de l'arrivée à échéance des anciens titres n'est pas une tâche aisée dans ce contexte marqué par l'absence du Trésor sur le marché primaire et par la rétention des titres par les investisseurs sur le marché secondaire.
