■ Le financement par le biais du marché de la dette privée profite du tassement de l'activité des crédits. ■ Le recours au marché des capitaux reste un mode de financement peu sollicité : seulement 10 introductions en Bourse entre 2008 et 2011. ■ Les états d'anxiété et d'hésitation reflétés par le marché boursier incitent les investisseurs à opter pour la dette privée. Le rétrécissement de l'octroi des crédits, conjugué à la tendance relativement haussière des taux bancaires débiteurs, a incité davantage les emprunteurs à recourir à d'autres moyens de financement, notamment le marché de la dette privée, afin de poursuivre leurs programmes d'investissement. Le recours à ce type de financement, en particulier, s'explique par les conditions avantageuses offertes par ces produits. En effet, outre l'avantage en terme d'image (le lancement d'une émission est toujours une importante opération de communication), l'appel au marché de la dette privée permet de financer la croissance de l'entreprise tout en optimisant les coûts et en améliorant la position de négociation vis-à-vis des créanciers. D'un point de vue investisseur, le choix de cet instrument s'explique essentiellement par la recherche de réelles opportunités de placement dans un environnement marqué par une baisse des taux bancaires créditeurs et des niveaux bas des taux de bons du Trésor. De la même manière, le manque de liquidité pesant sur le marché de la dette souveraine, particulièrement pour les maturités longues, a aussi contribué à rediriger les investisseurs vers le compartiment de la dette privée. En effet, la multiplication des besoins de financement des grands groupes les pousse indéniablement à la recherche de nouvelles ressources stables à des coûts compétitifs, réduisant ainsi leur degré d'exposition aux banques. Les emprunts obligataires ont connu une forte demande de la part des investisseurs de 2008 à 2011. Leur encours a presque doublé de valeur en l'espace de quatre ans, pour s'établir à 71 Mds de DH en 2011. En ce qui concerne les émissions obligataires des sociétés cotées, 3 sociétés (ADI, ATW et CDM) ont fait appel à l'épargne privée à travers l'émission d'obligations pour un montant total de 2,5 Mds de DH, en recul de 70,2% par rapport à 2010. Pour leur part, les sociétés non cotées comptabilisent à leurs actifs 3 émissions obligataires en 2011 (Méditélécom, l'ONCF et l'OCP) pour un montant global de 4,8 Mds de DH (contre 5 Mds une année auparavant). L'année 2011 a aussi enregistré une forte demande pour les certificats de dépôts (34,8 Mds de DH) en raison de la poursuite des tensions de liquidité sur le marché bancaire. Pour la même année, les émissions de billets de trésorerie ont été réactivées, 6 entreprises ayant mis en place un nouveau programme d'émission (3,7 Mds de DH) et 5 sociétés ayant procédé à des mises à jour pour un montant de 2,83 Mds de DH. Rappelons qu'à fin juillet 2011, le marché de la dette privée n'avait pas changé de configuration. Ainsi, les obligations restaient largement en tête, représentant 49% de la totalité de l'encours de la dette privée, suivies des certificats de dépôts avec 39%, et enfin des BSF et billets de trésorerie avec respectivement 11% et 1%. Un marché primaire attractif La demande des institutionnels en bons du Trésor sur le marché primaire a poursuivi sa tendance haussière entamée depuis 2008, passant à près de 680 Mds de DH en 2010 contre 449 Mds de DH en 2009, soit une progression de 51,5% après 41,3% une année auparavant. «Cette situation s'explique, d'une part, par la baisse de la liquidité des banques et, d'autre part, par l'attractivité des bons du Trésor par rapport au compartiment interbancaire dont les taux n'ont affiché aucune amélioration en 2011», nous détaille un gestionnaire de la place. La ventilation par maturité du volume des soumissions montre que la part des placements à court terme, dont le montant s'est élevé à plus de 335 Mds de DH, a perdu presque 14 points pour atteindre 49%. Cette situation s'est opérée en faveur du moyen et du long termes qui ont enregistré des progressions notables, passant de 157 Mds et 8,7 Mds de DH respectivement à 295 Mds et 49 Mds de DH respectivement. Ainsi, la part dans le total du volume demandé est passée de 35% à 43% pour les maturités moyennes et de 2% à 7% pour les maturités longues. Ce mouvement reflète l'engouement des investisseurs sur la partie moyenne et longue de la courbe, motivé par la décision du Trésor de retourner sur ces maturités, notamment après deux années d'absence sur le marché de long terme, et par des anticipations de baisse future des taux longs. Après deux années d'absence sur la partie longue de la courbe, le Trésor a émis en 2010 l'équivalent de 11,7 Mds de DH de bons de longue durée, soit 11,5% du volume total des levées. La part du moyen terme s'est également améliorée pour atteindre 46,6% contre 31,6% en 2009. Ce changement dans la structure des levées s'est opéré au détriment des émissions à court terme dont la part a régressé à 41,8% de l'offre totale contre 68,4% en 2009. Cette dernière maturité a connu, cependant, l'émission d'un emprunt à 21 jours qui a fait l'objet d'une adjudication unique d'une valeur de 3 Mds de DH contre un montant proposé de plus de 8,8 Mds, opérée en janvier 2010 à un taux de 3,37%. Ce comportement du Trésor relatif à l'importance qu'il accorde aux maturités moyennes et longues, s'explique par le besoin réel d'augmenter la durée moyenne de sa dette pour la ramener aux alentours de 6 ans. La tendance à la baisse des taux de rémunération représente l'une des motivations du Trésor pour ce choix. En effet, malgré la hausse constatée au cours des premiers mois de l'année 2010, les taux obligataires en 2011 ont renoué avec la tendance baissière qui prévalait en 2008 et 2009. Notre même source avance que «ce changement a été favorisé par l'amélioration des perspectives d'emprunt à l'international, qui a occasionné la baisse des levées nettes du Trésor». Cette dernière s'est traduite par un volume d'emprunt encaissé de l'extérieur de 11,6 Mds de DH (situation à la date du 30/11/2011). Somme toute, les évolutions enregistrées sur les différentes parties de la courbe des taux se sont traduites par de faibles variations des taux de rémunération annuels moyens pondérés par maturité entre 2009 et 2011. Le mouvement le plus important a été enregistré au niveau des bons à 5 ans dont le taux moyen s'est inscrit en hausse de 30 points de base par rapport à 2010, s'établissant à 3,97% (décembre 2011). Cependant, eu égard au poids important de cette dernière maturité dans le total des adjudications de l'année (25%), le taux d'intérêt moyen pondéré synthétisant l'ensemble des émissions s'est trouvé tiré à la hausse de 12 points de base pour se situer à 3,85%, contre une hausse de 16 points de base en 2010 et une baisse de 19 points de base en 2009. La hausse des levées s'est accompagnée d'une progression des remboursements qui se sont chiffrés à environ 81,6 Mds de DH au terme de l'année 2010 contre près de 68 Mds en 2009. Ainsi, les souscriptions nettes du Trésor sont passées de 5,2 Mds à près de 19,5 Mds de DH. Cela s'est traduit par une évolution de 8% de l'encours des bons émis par adjudication après 2% en 2009, pour s'établir à 278 Mds de DH en 2010. Hausse soutenue des transactions fermes sur le marché secondaire Sur le marché secondaire, le volume global des opérations fermes a atteint plus de 177 Mds de DH, en hausse de 44% après un accroissement de 80% en 2009. Ces performances particulières s'expliquent par le dynamisme du marché primaire et l'importance de la demande provenant des OPCVM. L'analyse de la structure des transactions fermes fait ressortir un regain d'intérêt pour les maturités courtes qui se sont accrues de plus de 78%, portant leur part dans le total des transactions à 40% au lieu de 33% en 2009. Ce mouvement s'est opéré au détriment des maturités longues dont la part relative s'est rétrécie de 9 points par rapport à 2009 passant à 17%. Les maturités moyennes, tout en demeurant les plus traitées sur le marché, ont vu leur part se consolider de 2 points, équivalents à près de 25 Mds de DH, passant à 43% grâce à un accroissement de 49% au titre de l'année 2010. Le financement à travers la Bourse reste très limité Le marché boursier constitue également un circuit de financement de l'économie par la mobilisation de l'épargne qui se transforme en ressources longues pour les investisseurs (les entreprises). Cette fonction s'exerce essentiellement par les introductions des sociétés en Bourse. Au Maroc, l'évolution de la capitalisation boursière révèle une tendance haussière depuis 2003. En effet, celle-ci s'est appréciée de plus de 349 %, passant de 115 Mds de DH en 2003 à 516 Mds de DH en 2011. En 2008 et 2009, la capitalisation de la Bourse de Casablanca a entamé un trend baissier et a perdu 13,2% de sa valeur, reflétant principalement un état d'anxiété des investisseurs suite à la crise financière. Néanmoins, en 2010, la confiance est revenue sur le marché, permettant ainsi une appréciation de la capitalisation de 13,8%. Après l'évolution très importante qu'a connue l'indicateur «capitalisation boursière rapportée au PIB» entre 2003 et 2007, il s'est déprécié de 26,9 points entre 2007 et 2009 (soit 69,1%), avant de gagner 5,2 points en 2010. Sur la base du PIB prévisionnel du FMI pour l'année 2011 et la capitalisation boursière au 31 décembre 2011, celle-ci représentera 63,77% du PIB, ce qui traduit la concordance de la taille du marché boursier avec celle de l'économie marocaine. Concernant les sociétés cotées en Bourse, leur nombre reste relativement faible au Maroc. Actuellement, elles sont au nombre de 77. La Bourse de Jordanie compte 272 sociétés cotées, alors qu'en Egypte, ce nombre est multiplié par 4, soit 308 sociétés cotées. Il est nécessaire de souligner que le nombre de sociétés cotées est un indicateur important qui exprime le degré de recours à la Bourse comme instrument de financement de l'économie. Pour autant, force est de constater que les crises de confiance que peuvent traverser les marchés boursiers n'encouragent pas de nouvelles entreprises à lever des fonds sur le compartiment actions. Cela peut, entre autres, expliquer que certaines entreprises optent davantage pour un financement à travers les émissions obligataires plutôt qu'une introduction en Bourse. Surtout que le marché de la dette privée reste plus imposant vu qu'il s'adresse tant aux épargnants à la recherche de protection contre la volatilité des marchés, qu'aux gros investisseurs misant sur un revenu de placement garanti. Un franc succès pour le marché de la dette privée La dette privée semble prendre un poids de plus en plus important dans l'univers des actifs financiers au Maroc et occupe une place plus importante dans le périmètre financier, offrant des opportunités très intéressantes pour les bailleurs de fonds. Le poids de la dette privée dans le financement de l'économie marocaine a doublé en 4 ans, passant de 30% en 2008 à 56% en 2011. Ce sont principalement les banques qui animent le marché de la dette privée avec une part de 43%, suivies des sociétés de financement avec une part de 18% et enfin les holdings qui contribuent à hauteur de 12% dans le total de l'encours de la dette privée. Les autres secteurs, notamment le BTP et l'Immobilier, ne participent qu'à hauteur de 7% et 4% respectivement. Ces derniers ont plus recours à la dette bancaire pour des raisons d'optimisation de trésorerie. ■ Dossier réalisé par I. Benchanna & S. Z. (stagiare)
