Les 55 entreprises non financières cotées en Bourse avaient à fin 2009 24,2 milliards de DH de dettes à long terme et 22,7 milliards d'emprunts à court terme. L'endettement global représente 59% des capitaux propres. Mais certaines sociétés présentent des dettes allant jusqu'à 7 fois leurs fonds. Les programmes d'investissement et les créances clients à l'origine du surendettement. Les sociétés cotées à la Bourse de Casablanca sont-elles suffisamment autonomes en matière financière ? Jusqu'à quel point couvrent-elles leurs investissement et leur activité par les fonds propres et quel est le poids de leur endettement ? Sur la base des résultats annuels de 2009 (derniers chiffres disponibles), on peut noter globalement que les 55 entreprises non financières de la cote (hors banques, sociétés de financement et compagnies d'assurance), recourent plus aux capitaux des actionnaires qu'à la dette financière. En effet, les fonds propres agrégés des sociétés cotées (capital, réserves, reports à nouveaux…), y compris les fonds propres assimilés (subventions d'investissement, provisions réglementées…), totalisaient près de 80 milliards de DH à fin 2009. En face, la dette financière globale, à la fois de moyen et long terme (CMT bancaires, emprunts obligataires…) et de court terme (crédits d'escompte, crédits de trésorerie et soldes bancaires débiteurs), ne s'élevaient qu'à 46,9 milliards de DH. Le ratio d'autonomie financière de la cote (dettes / fonds propres) ressort ainsi à 59%. La situation financière des sociétés cotées est donc globalement saine, dans la mesure où elles profitent de l'effet de levier (augmentation de la rentabilité des capitaux propres en recourant à l'endettement pour financer les actifs) tout en préservant leur indépendance vis-à-vis des créanciers. Cela dit, prises individuellement, les entreprises cotées présentent des niveaux d'endettement très disparates. Au moment où certaines d'entre elles financent leur croissance à 100% par les fonds propres, d'autres recourent massivement au crédit, au point d'atteindre plus de sept fois les capitaux des actionnaires. Les raisons de cet endettement lourd sont multiples : projets d'investissements importants par rapport aux fonds propres qui peuvent être mobilisés, délais commerciaux défavorables (dettes fournisseurs par rapport aux créances clients), cycle d'exploitation long, difficultés techniques ou financières… 12,4 milliards de DH de dettes pour la Samir Quel que soit le cas, l'incidence de cette structure déséquilibrée des ressources est importante sur les sociétés concernées : dégradation des ratios de solvabilité, hausse de la prime de risque auprès des établissements de crédit et, in fine, baisse de la profitabilité et de la capacité de remboursement. Notons, par ailleurs, qu'au titre de 2009, l'ensemble des entreprises non financières cotées a supporté 2,7 milliards de DH de frais financiers, dont l'essentiel est constitué de charges d'intérêts. Le secteur coté le plus endetté de la place est celui de l'énergie, composé de deux sociétés. Si Afriquia Gaz présentait à fin 2009 une situation largement saine, avec un endettement à long terme de 852 MDH (hors émission obligataire de 600 MDH de cette année), représentant 50% seulement de ses fonds propres, et aucune dette à court terme, la Samir, elle, souffre d'une structure financière pour le moins déséquilibrée. En effet, la dette à long terme du raffineur, relative principalement à son programme de modernisation de sa raffinerie, atteint plus de 5 milliards de DH, un montant qui, sans inclure les dettes courtes, dépasse le niveau des fonds propres (3,9 milliards de DH). En rajoutant les crédits de trésorerie, la dette monte à 12,4 milliards de DH, soit plus de trois fois le montant des capitaux propres. Les couvertures de Managem affectent son équilibre financier Samir présente donc une faible autonomie financière, une capacité d'endettement complètement saturée et une capacité de remboursement très faible (les charges d'intérêts absorbent près de 80% de l'excédent brut d'exploitation). Néanmoins, les analystes de BMCE Capital, qui s'exprimaient dans une note de recherche publiée à l'occasion des résultats annuels, affirment que pour pallier cette situation, la Samir a entamé des négociations avec des bailleurs de fonds pour la restructuration de sa dette financière, notamment les dettes à court terme afin de réduire leur poids dans le financement de son activité. Le deuxième secteur le plus endetté de la cote est celui des mines. Au moment où la Compagnie minière de Touissit (CMT) et la Société minière d'Imiter (SMI) disposent d'un niveau d'endettement très raisonnable, voire quasi nul (67% des fonds propres pour la première et 2% seulement pour la seconde), Managem affiche un ratio d'autonomie dégradé, à 237%. Si la société a considérablement réduit ses crédits à court terme (374 MDH en 2009 contre plus d'un milliard de DH en 2008), elle souffre d'un endettement long toujours en hausse (2,2 milliards de DH en 2009 contre 1,5 milliard en 2008). Cet endettement est principalement constitué de produits de couverture des métaux, qui plus est, se sont avérés défavorables. Notons toutefois que ce portefeuille de couvertures est en train d'être restructuré pour que Managem puisse profiter de l'évolution favorable que connaissent les cours des métaux actuellement. Les dettes d'Addoha représentent 1,6 fois ses fonds propres Dans le secteur de l'immobilier, Addoha présente, à fin 2009, le ratio d'autonomie financière le plus dégradé (161%), sa dette globale, en dehors de l'emprunt obligataire de 2 milliards de DH lancé début août dernier, était de 8,9 milliards de DH à fin 2009 (3,6 milliards de crédits d'investissement et 5,3 milliards de concours de trésorerie), alors que ses fonds propres n'atteignent que 5,5 milliards de DH. Cette situation, qui n'a pas manqué de détériorer la solvabilité du groupe, en raison en plus de la dépréciation de sa capacité bénéficiaire en 2009(-24%), est due selon les analystes au nombre conséquent de projets immobiliers qu'il a engagés. Cela dit, il faut noter qu'Addoha a augmenté son capital de 3 milliards de DH en août dernier pour renforcer ses fonds propres et augmenter sa capacité d'endettement. En supposant que le reste des crédits est resté constant et en faisant fi des remboursements opérés en 2010, Addoha auta théoriquement ramené son ratio d'autonomie à 128% contre 160% auparavant. Pour sa part, Alliances totalisait 2,3 milliards de DH de dettes à fin 2009, contre des fonds propres de 2,66 milliards, soit un ratio d'autonomie de 85%. Il faut cependant noter que la société a émis début 2010 un emprunt obligataire d'un milliard de DH, ce qui porte ce ratio à plus de 100% au titre de l'exercice en cours. Quant à la Compagnie générale immobilière (CGI), son endettement ne dépasse pas 46% des fonds propres. Il est par ailleurs principalement constitué de crédits de trésorerie (1,98 milliard de DH sur un total de 2,05 milliards). Les capitaux propres de la société s'élèvent, eux, à 4,4 milliards de DH. L'énergie, les mines et l'immobilier sont ainsi les secteurs les plus endettés. Les autres compartiments de la cote présentent de leur côté des ratios d'autonomie agrégés inférieurs à 100%, ce qui dénote d'un recours au crédit globalement maîtrisé de la part des sociétés qui les composent. Néanmoins, il existe parmi ces sociétés des structures dont l'endettement atteint des niveaux importants. C'est le cas notamment du secteur de la distribution, pour lequel la dette globale représente à peine 39% des fonds propres agrégés, mais dont la dette individuelle de certaines sociétés le composant dépasse les 100%. Les secteurs les moins endettés cachent des exceptions En effet, Fertima et Stokvis affichent des ratios d'autonomie financière respectivement de 429% et 112%. La dette du distributeur d'engrais est entièrement constituée de crédits de trésorerie et atteint plus de 440 MDH (contre des fonds propres de 104 MDH seulement). Elle est contractée pour couvrir le besoin en fonds de roulement (BFR) de la société qui s'élève à 445 MDH suite à l'importance des stocks et des créances clients. De son côté, Stokvis totalise plus de 300 MDH de dettes, contractés principalement à court terme pour couvrir l'importation d'engins ainsi que les délais de paiement des clients. Ses capitaux propres s'élèvent, eux, à 271 MDH. Dans l'agroalimentaire, le ratio d'autonomie agrégé du secteur est de 20%, soit l'un des plus bas de la cote, reflétant le bon niveau d'endettement de la majorité des sociétés qui le compose (8% pour Centrale Laitière, 10% pour Lesieur, 25% pour Dari Couspate et Cosumar…). Cependant, ce compartiment compte un outsider, Oulmès, dont la dette globale dépasse légèrement les fonds propres. En effet, les crédits de la société totalisent près de 540 MDH, dont 333 MDH de concours bancaires à court terme, alors que ses fonds propres se limitent à 463 MDH. L'endettement dans le secteur des matériaux de construction est également maîtrisé. Il ne représente que 23% des capitaux propres agrégés, et ce, grâce au faible poids des crédits dans les bilans de Lafarge (3%), Sonasid (6%) et Cimar (22%). Seulement, Mediaco Maroc fait l'exception avec un ratio d'autonomie financière de plus de 700%! Les dettes de la société totalisent en effet 314 MDH, au moment où ses fonds propres dépassent à peine 40 MDH. Le secteur informatique cache lui aussi une exception : l'endettement de Disway, le nouvel ensemble né de la fusion entre Matel PC Market et Distrisoft. En effet, la dette du leader de la distribution informatique représente 109% de ses fonds propres. Elle s'élève à 296 MDH, dont 282 MDH de crédits à court terme destinés à couvrir le BFR de la société qui atteint près de 370 MDH. Maroc Telecom très peu endetté Les autres sociétés du secteur affichent toutes des niveaux d'endettement corrects. Les moins élevés sont ceux d'Involys et de Microdata qui représentent respectivement 6% et 12% de leurs fonds propres. IB Maroc et M2M Group affichent, eux, des ratios d'autonomie financière aux alentours de 40%, tandis que HPS atteint le niveau de 56%. Pour ce qui est des secteurs représentés en Bourse par une seule société, notamment les loisirs & hôtels, la sylviculture & papier et les télécoms, Risma et Med Paper (ex-Papelera de Tétuan) disposent d'un endettement très élevé par rapport à leurs fonds propres. L'opérateur hôtelier totalise une dette de 2 milliards de DH contre des capitaux propres de 922 MDH seulement, soit un ratio d'autonomie de 219%. Cette situation se justifie par le programme d'investissement d'envergure de la société dans l'ouverture de nouvelles unités hôtelières. Pour sa part, la dette de Med Paper atteint 420 MDH, dont 196 MDH à long terme et 224 MDH à court terme, contre des fonds propres qui représentent à peine 38% de cet endettement (160 MDH). Quant à Maroc Telecom, il présente une situation tout à fait à l'opposé. Son ratio d'autonomie financière est à 21%, un niveau très confortable qui se justifie par des fonds propres importants (22,9 milliards de DH) et un endettement qui ne dépasse pas 5 milliards de DH. Il faut dire que l'opérateur historique a toujours bénéficié d'une situation financière saine grâce à un BFR négatif, induisant une trésorerie confortable et suffisante à la fois pour mener les projets d'investissement et pour rémunérer les actionnaires. Notons d'ailleurs que Maroc Telecom distribue depuis plusieurs années la totalité de son bénéfice net. Outre Maroc Telecom, plusieurs autres sociétés cotées affichent des niveaux d'endettement très bas. Colorado, par exemple, n'est endettée qu'à hauteur de 14% de ses fonds propres. Ses crédits d'investissement ne dépassent pas 40 MDH et aucun concours bancaire à court terme n'est contracté. Ce qui est normal vu que le BFR de la société (118 MDH) est totalement couvert par son fonds de roulement (170 MDH). Timar a également un ratio d'autonomie largement favorable. Il est de 25%, l'endettement du transporteur étant limité à 11 MDH alors que ses fonds propres sont de plus de 45 MDH. Le BFR de la société est quasiment entièrement couvert par son fonds de roulement, la trésorerie nette étant de -1,1 MDH seulement. Notons enfin que si certaines sociétés dépassent les 100% de ratio d'autonomie financière et que d'autres se limitent à moins de 30%, la majorité des entreprises cotées se situent dans une fourchette allant de 40 à 100%. Mis à part les exemples précités, il faut rajouter Nexans Maroc dont le ratio est de 40%, Cartier Saâda qui est à 41%, Unimer (49%), Label'Vie (52%), Sothema (57%), Aluminium du Maroc (58%), Auto Nejma (64%), Holcim (83%), Lydec (94% hors emprunt obligtaire de 1,2 milliard de DH de 2010) et la Snep (94%).
