Elaborée par BMCE Capital Bourse pour les lecteurs de «La Vie éco», une sélection qui se base sur une analyse fondamentale, combinée, pour la première fois, avec des critères quantitatifs. Le portefeuille retenu privilégie le potentiel de croissance. Banque, assurance, mines, ciments… un choix diversifié. Une fois n'est pas coutume ! La sélection de valeurs que nous vous présentons cette semaine ne ressort pas d'un consensus de la place, mais elle est proposée par une seule société de bourse : BMCE Capital Bourse (BK Bourse) en l'occurence. Notre choix de cette sélection repose sur le fait qu'elle a été élaborée (spécialement pour les lecteurs de La Vie éco) en tenant compte de certains critères qui sont expérimentés pour la première fois au Maroc. En plus de l'analyse fondamentale, la société de bourse a en effet utilisé des indicateurs dits quantitatifs pour ressortir les valeurs qui devront composer votre portefeuille en 2006 (voir encadré). Notons cependant que BK Bourse a écarté plusieurs sociétés de cette sélection de valeurs même si elles y méritent une place. Et ce, parce qu'elles entretiennent des liens capitalistiques avec elle (BMCE Bank, Maghrebail…) ; elles sont en relation d'affaires avec BMCE Bank, sa maison mère (La Samir par exemple) ou parce qu'elles ne sont pas suffisamment liquides et donc, difficilement trouvables sur le marché. Les recommandations vont de surpondérer (acheter) à conserver. Agma Lahlou-Tazi : ConserverMême si les analystes de BK Bourse pensent que la conjoncture actuelle du secteur du courtage en assurances n'offre que des perspectives d'évolution modérées à moyen terme pour Agma Lahlou-Tazi, ils recommandent de conserver la valeur. En effet, ils estiment que la stabilité relative des rendements de ce titre lui permet de se positionner comme une valeur de fonds de portefeuille. La recommandation de conserver la valeur s'avère, par ailleurs, étayée par un certain nombre d'indicateurs quantitatifs. Le courtier en assurance arrive en effet en tête des classements basés sur : =le taux de rendement dit dividende estimé 2005 (dividend yield, mesuré par le rapport Dividende par action/cours de l'action) ; =le ROE estimé 2005 (return on equity : la rentabilité des capitaux propres ou rentabilité financière qui se mesure par le rapport résultat net/capitaux propres. Elle est égale à la somme de la rentabilité économique et de l'effet de levier) et ; =le VCI (Value creation index, voir encadré). A cet égard, les analystes de BK Bourse font remarquer que Agma Lahlou-Tazi démontre un taux de satisfaction de 487% du rendement exigé par ses actionnaires. En outre, la fluctuation du rendement boursier de la filiale du Groupe ONA est plus de sept fois moins élevée que celle de l'indice de référence, soit une volatilité relative contenue à 13,9%. BCP : Sur-pondérer Selon BK Bourse, la stratégie de croissance de la BCP découle principalement d'une gestion opportuniste, mais prudente, de son portefeuille de titres. Preuve en est : les titres d'investissement polarisent toujours l'essentiel du portefeuille de la banque et ce, malgré l'accroissement de la part des titres de placements. Ce qui pousse nos analystes à qualifier le titre BCP de «valeur à risque modéré», dont l'appartenance au premier groupe bancaire marocain, l'étendue de l'assise financière et les rendements récurrents sont les principaux atouts. Par ailleurs, les perspectives de développement s'offrant à la BCP émanent essentiellement de l'optimisation des ressources et de la diversification des centres de profit de l'organisme central du groupe CPM : activité de Corporate banking, développement d'une base clientèle éligible à une nouvelle offre de produit, à plus forte valeur ajoutée…. Côté création de valeur, et en dépit d'un VCI inférieur à 1, le titre BCP laisse apparaître un niveau de valorisation intéressant. Preuve en est, en se basant sur la relation VCI-P/B au 30 décembre 2005 à la BVC, la première banque du Royaume peut soutenir un price to book (coefficient mesurant le rapport entre la valeur de marché des capitaux propres -la capitalisation boursière- et leur valeur comptable) théorique de 1,7x au lieu de 1,0x affiché à la même date. Eqdom : Conserver La recrudescence de la concurrence dans le secteur du Crédit à la consommation, avec notamment l'émergence d'un nouveau leader –Wafasalaf Crédor-, incite Eqdom à tonifier sa force de vente par le biais de l'extension du réseau de distribution. Forte de son partenariat avec le groupe Société Générale, la société de financement tire profit (i) des synergies commerciales et technologiques avec un grand groupe bancaire, (ii) d'une forte solvabilité et (iii) d'une dynamique commerciale ciblée. Eqdom articule sa stratégie de développement autour (i) de son renforcement sur les segments des fonctionnaires et des crédits conventionnés ; (ii) et son repositionnement sur la LOA auprès d'une clientèle exclusive de particuliers. Côté pricing, à fin 2005, près de 80% de la capitalisation boursière de la société se justifie par sa VCZ (Valeur Croissance Zéro, voir encadré). De même, la croissance attendue du RBE (Résultat brut d'exploitation) s'avère 19% supérieure à celle reflétée par sa valeur marchande au 30 décembre 2005. En effet, parole d'analyste BK Bourse, la croissance implicite du RBE est de 2,5% comparativement à un sustainable growth (croissance durable) de 3 %. Par ailleurs, la compagnie présente un ROE 2005 de 14,8%, soit le plus élevé de son secteur d'activité. Dans le même sillage, la société offre un VCI favorable, correspondant à un taux de satisfaction de 119% du niveau de rendement exigé par les investisseurs. Aluminium du Maroc : Sur-pondérer Fort de son expertise dans la fabrication des profilés en aluminium et animé par des ambitions commerciales à l'international, l'unique extruder du Royaume a su se doter d'un outil industriel et d'une offre en adéquation avec sa vision stratégique. Ainsi, pour asseoir son statut de leader des profilés en aluminium au Maroc et pour accompagner ses marchés à l'export, Aluminium du Maroc mise sur (i) une politique soutenue d'investissement, portant à partir de 2006 la capacité de production annuelle à 20 000 tonnes, (ii) un processus avancé d'assurance et de contrôle de qualité (Qyalanod, Qualicoat, Qualimarine, ISO 9001 et ISO 14001 version 2000) et, sur (iii) une orientation commerciale vers l'international appuyée par la création de la Direction Export. BMCE Capital Bourse fait toutefois remarquer que l'ouverture de l'économie marocaine et la flambée des cours de l'aluminium constituent des défis certains pour la filiale du groupe El Alami. Voici pour le fondamental. Quid maintenant des critères qualitatifs ? Concernant le volet création de valeur, Aluminium du Maroc démontre un couple VCI-P/B fort intéressant. De ce fait, et eu égard à la relation VCI-P/B observée fin 2005 sur la place casablancaise, le price to Book théorique de la société serait de 2,4x comparé à 1,6x affiché le 30 décembre 2005. Par ailleurs, ALM se positionne en tête du classement rendement de dividende estimé en 2005 des sociétés industrielles, offrant un dividend yield de 6,1%. Enfin, la société présente l'un des plus faibles risques de fluctuation des rendements historiques 2005 de la cote casablancaise, affichant une volatilité relative limitée à 9,5%. Brasseries du Maroc : Conserver En passant dans le giron du groupe Castel depuis 2003, Brasseries du Maroc a, de fait, eu accès à l'expertise technico-commerciale du brasseur français. Les analystes de BK Bourse trouvent qu'avec l'appartenance à cet acteur de référence, l'ex-filiale du groupe SNI affiche une efficience opérationnelle améliorée, notamment à travers un meilleur positionnement sur les segments à forte valeur ajoutée et une amélioration de la production via l'optimisation de l'outil industriel. Capitalisant sur une situation quasi monopolistique sur la filière bières au Maroc, la société a misé sur une stratégie de concentration, se désengageant de facto du segment très concurrentiel des boissons gazeuses et des eaux. Par ailleurs, tablant sur le potentiel du marché des vins au Maroc, SBM ambitionne d'y devenir un opérateur de taille. A cet égard, l'entreprise a procédé à l'acquisition de 43% du capital de la Société marocaine de vinification et de distribution. Ce redéploiement stratégique constitue pour SBM une piste de croissance, laquelle reste principalement tributaire du développement du tourisme et, dans une moindre mesure, de la réussite du lancement de la boisson à base de malt "Fayrouz», importée actuellement d'Egypte. Côté données quantitatives, la capitalisation boursière de la société est la mieux justifiée par la Valeur Croissance Zéro dans le secteur agroalimentaire. En effet, en tenant compte d'une croissance nulle à long terme, la valeur marchande au 30 décembre 2005 de la compagnie s'explique à 62,5%, comparativement à une moyenne sectorielle de seulement 43,5%. Le VCI de la compagnie s'élève, quant à lui, à 1,36 et la volatilité relative des rendements est contenue à 17,8%. Ciments du Maroc : Conserver Tirant profit de la dynamique du secteur des BTP dans son territoire commercial de prédilection, notamment avec la mise en chantier de la nouvelle ville de Tamansourt et le lancement de l'autoroute du Sud, le cimentier du sud du Royaume affiche une activité embellie. Pour accompagner cette croissance et afin d'exploiter les opportunités offertes par l'engagement étatique pour le développement des infrastructures, l'éradication de l'habitat insalubre et la promotion du tourisme, la filiale marocaine du groupe Italcementi a procédé à la signature d'une convention d'investissement avec l'Etat marocain. Un accord qui concerne notamment la modernisation et l'extension de la capacité de l'usine d'Agadir (mise en place d'une troisième ligne, basculement vers le process de production par voie sèche…). Sur un autre registre, et dans le cadre de sa double stratégie de déploiement à l'international et de préparation à la concurrence étrangère, particulièrement celle des pays arabes signataires d'accords de libre-échange avec le Maroc, Ciments du Maroc a acquis 13,4% du capital du premier cimentier égyptien -Suez Cement Company- pour un investissement de 1,2 milliard de dirhams. Holcim Maroc : Conserver Consciente de son éloignement des marchés porteurs, en particulier le Centre et le Centre-Sud, Holcim Maroc s'est engagé dans la construction d'une nouvelle cimenterie d'une capacité annuelle de 1,7 million de tonnes dans la région de Settat. Ce projet s'inscrit dans le cadre d'un programme d'investissement global de 2,5 milliards de dirhams étalé sur la période 2005-2007. Dans ce cadre, et pour mieux sécuriser ses approvisionnements en matières premières, la filiale marocaine du groupe helvétique a conclu, en date du 31 mars 2005, un accord de partenariat stratégique avec Asment Oulad Ziane -AOZ-, donnant naissance à Holcim AOZ, dont elle contrôle 51% du capital. Lafarge Ciments : Conserver Confortée par sa position de leader national du secteur cimentier, Lafarge Maroc a su capitaliser sur le positionnement géographique de ses unités de production, implantées dans des régions des plus prometteuses (Grand Casablanca et Centre-Nord). Anticipant une croissance de la demande dans les années à venir et pour contrer l'implantation de la concurrence sur ses marchés de prédilection, la société s'est lancée dans un ambitieux programme d'investissement d'un montant total de 2,2 milliards de dirhams pour l'installation d'une deuxième ligne de pré-calcination à Bouskoura, le doublement de la capacité de production de l'unité de Tétouan pour la porter à 2 millions de tonnes d'équivalent ciment et la modernisation du broyeur de Tanger. Les trois cimenteries cotées à la BVC présentent des taux de création de valeur fort appréciables. Ainsi, Holcim Maroc, Ciments du Maroc et Lafarge Ciments affichent des VCI respectifs de 2,1, de 1,74 et de 1,68. Cette situation s'explique pour l'essentiel par une capacité bénéficiaire récurrente et confortable combinée à une perception par les investisseurs d'un risque sectoriel modéré. De ce fait, les fluctuations relatives de leurs rendements boursiers 2005 sont de 12,8%, de 15,2% et de 20,8% respectivement. Sonasid : Conserver C'est dans une conjoncture sectorielle fort dynamique qu'évolue la filiale sidérurgique du Holding SNI. Une conjoncture caractérisée, aux yeux des analystes de BMCE Capital Bourse, par (i) la détente des cours de la billette sur les marchés internationaux, (ii) le démantèlement douanier en cours avec certains pays arabes, l'Union européenne et les Etats-Unis, et (iii) l'émergence de nouveaux producteurs locaux. Dans cet environnement, Sonasid déploie une stratégie articulée autour de trois axes majeurs : z la concrétisation d'une intégration industrielle amont via l'installation à Jorf Lasfar d'une aciérie électrique moderne d'une capacité de production de 625 000 tonnes et ce, dès la fin de l'année 2005 ; z l'engagement dans la diversification vers des métiers à potentiel de synergie avec l'activité principale, notamment la production d'énergie, l'armature industrielle et les matériaux de construction et finalement ; z le repositionnement commercial par la modernisation des pratiques de gestion et la mise en place d'une culture orientée client, tant sur le marché l cal qu'à l'international. A fin 2005, la filiale sidérurgique du groupe SNI signe le ratio VCZ/Capi le plus élevé de la cote industrielle de la Bourse de Casablanca. Ainsi, au 30 décembre 2005, plus de l'intégralité de la capitalisation boursière de Sonasid (115,6%) se justifie par sa valeur théorique tenant compte d'une hypothèse de croissance zéro. Coté création de valeur, la société présente un VCI de 1,22, induisant un multiple P/B théorique de 2,5x comparativement à un Price to Book observé de 1,7x à la clôture de l'année 2005. Maroc Telecom : Conserver Se trouvant jusqu'à présent dans une position confortable, notamment sur le Fixe et l'Internet, l'opérateur historique des télécommunications au Maroc se voit davantage contraint d'évoluer dans un environnement à concurrence de plus en plus vivace. Animés par un cadre réglementaire en pleine mutation, les télécoms affichent une dynamique soutenue : (i) adjudication de la 2ème licence du fixe par Méditelecom; (ii) attribution d'une 3ème licence fixe avec mobilité restreinte à Maroc Connect et, en 2006 ; (iii) lancement de l'appel à concurrence pour l'octroi des licences 3G (basé sur la technologie UMTS). Dans ce contexte, le principal challenge d'Ittissalat Al Maghrib consiste en l'élargissement de son parc clients tout en améliorant ses revenus, notamment le rehaussement de son ARPU (revenu moyen par client) pour le segment Mobile. Maroc Telecom affiche, en outre, le 2ème meilleur indice de création de valeur au titre de l'année 2005, présentant un taux de satisfaction de 255% du rendement exigé par les investisseurs. Par ailleurs, l'opérateur des télécommunications reflète une valeur croissance zéro couvrant près des trois quarts de sa capitalisation boursière, induisant, expliquent les analystes de BK Bourse, un taux de croissance implicite légèrement inférieur à celui soutenable à long terme. SMI : Conserver Grevée depuis 2002 par la complexification des gisements combinée à la baisse des teneurs, l'exploitation de la Société métallurgique d'Imiter a démontré, à partir du 1er semestre 2005, des signes de reprises. Ce renversement de tendance vient couronner les efforts de la société dans la prospection, au niveau de la mine d'Imiter, laquelle couvre un potentiel géologique fort intéressant. Preuve en est, durant le premier semestre 2005, un nouveau gisement d'une réserve estimée à 173 tonnes de métal-argent a été découvert, portant la durée de vie de la mine à près de 15 ans. Toutefois, les perspectives à court et moyen termes restent intimement liées à la capacité de la filiale Argent du Groupe Managem de mener à bien : l'assainissement du portefeuille de couverture à travers des achats tactiques ; l'optimisation des coûts opérationnels ; la rationalisation du stock de provisions pour reconstitution de gisements (191 MDH au 30 juin 2005 contre 305 MDH six mois auparavant). En présentant un VCI de 0,94 combiné à un Price to Book de 1,21x au 30 décembre 2005, SMI démontre un niveau de valorisation intéressant. En effet, en tenant compte de la relation VCI-P/B à la même date, la société devrait s'échanger, parole de BK Bourse, à 2,1x sa valeur comptable. Cosumar : Conserver Animé par une volonté d'amélioration de sa compétitivité et un souci de consolidation de ses acquis, Cosumar a orienté son développement vers l'optimisation de sa chaîne de création de valeur ainsi que vers une recherche de croissance aussi bien locale qu'étrangère. C'est dans ce contexte, et afin de capitaliser sur l'extension du périmètre irrigable de Doukkala, que la filiale du groupe ONA s'est engagée dans un investissement de 800 MDH pour le regroupement des activités de ses sucreries sur le site de Sidi Bennour et l'extension de la capacité globale de traitement à 15 000 tonnes à partir de 2006. De même, l'entreprise a lancé l'installation d'une plate-forme logistique à la raffinerie de Casablanca, pour un investissement de 42 MDH. Par ailleurs, la société a procédé à l'acquisition des quatre sucreries publiques pour une mise de fonds de 1,3 milliard de dirhams, impliquant de fait le monopole de la production du sucre raffiné au Royaume. Avec cette opération, la Cosumar compte mettre en œuvre des synergies conséquentes, notamment au moyen du regroupement des achats de sucre brut et de betterave, tant sur le marché local qu'international. En revanche, le raffineur national de sucre devrait s'atteler à aiguiser sa compétitivité en anticipation d'une libéralisation inévitable du secteur. Affichant un VCI intéressant (1,26), Cosumar présente, par ailleurs, un price to book en adéquation avec celui reflété par la relation VCI-P/B dégagée par les entreprises cotées à la Bourse de Casablanca le 30 décembre 2005.
