Après l'automne 2008, c'est probablement l'été 2011 qui restera dans l'histoire comme une période de grandes turbulences financières sur les grandes places financières. En effet, depuis le début de l'été les marchés financiers n'ont pas cessé de jouer au yoyo et ont été au centre de graves tensions. Certes, du point de vue technique, il est difficile de parler d'un krach dans la mesure où la chute n'a pas dépassé 20% en quelques jours ni 10% dans la même journée. N'empêche, les chutes et les tensions ont été très fortes depuis le début de l'été. En moins d'un mois, entre le 22 juillet et le 19 août, les indices ont connu de fortes baisses qui ont atteint -21,49% pour le CAC 40 à Paris, -15,07% pour le FTSE à Londres, -14,69% pour le Dow Jones à New York et -25,2% pour le Dax à Francfort. Dans cette nouvelle crise boursière, ce sont les valeurs bancaires qui ont connu les plus fortes baisses et la plus grande défiance des marchés. A ce niveau ce sont les banques françaises qui ont enregistré les plus fortes dévalorisations durant la même période avec -45,19% pour la Société générale, -35,17% pour le Crédit agricole, -32,92% pour la BNP-Paribas et -26,29% pour Dexia. Ces tensions ont été à l'origine de grandes inquiétudes de la part des responsables politiques dont certains ont écourté leurs vacances pour être au plus proche des évènements et prendre les mesures nécessaires en cas d'aggravation de la crise. Par ailleurs, les grandes institutions internationales ont également cherché à rassurer les marchés et maîtriser leur nervosité. Les banques centrales, dont la BCE et la FED, se sont aussi mobilisés pour réduire ces tensions et limiter l'ampleur des turbulences sur les places financières. Le G8 s'est dit de son côté prêt à entrer dans la danse pour apaiser les bourses mondiales. L'ensemble de ces actions semblent avoir conduit à un calme mais qui reste très précaire. La première question qui se pose est de savoir quelles sont les origines de cette nouvelle crise boursière ? Aux origines de la crise boursière Il nous semble que trois facteurs essentiels ont été à l'origine de cet excès de turbulences et de l'exubérance des marchés financiers et qui a failli nous conduire au krach de l'automne 2008. Le premier élément est lié au ralentissement de l'activité économique dans la plupart des pays développés. Rappelons de ce point de vue que l'économie mondiale a connu une reprise de la croissance en 2010 après la grande dépression de 2009. Les plans de relance économique et le relâchement des politiques monétaires dans la plupart de ces économies pour résorber les effets de la crise financière et son impact sur les grandes économies ont beaucoup contribué à cette reprise économique. Or, dès la fin de 2010, beaucoup de gouvernements ont annoncé la fin des politiques non conventionnelles et un « retour à la normale » avec l'arrêt des programmes de relance budgétaire et le retour des impératifs des luttes contre l'inflation au cœur des politiques monétaires. Ce changement de cap en matière de politique économique a eu des effets immédiats sur la croissance économique et la plupart des pays développés ont enregistré un ralentissement particulièrement dans le second trimestre de l'année 2011. La plupart des pays développés ont revu leurs prévisions à la baisse et certains experts ont commencé à parler d'un « second dip » ou d'une nouvelle récession économique. Ce ralentissement de l'activité économique a été à l'origine d'une croissance rapide du chômage et d'un retournement de la tendance positive enregistré lors des derniers mois de l'année 2010. Cette conjoncture morse a été à l'origine de l'adoption de la part de la Fed d'un plan de Quantitative easing 2 qui lui a permis de mieux soutenir l'activité économique. Or, ces programmes n'ont pas eu les effets escomptés et la croissance est resté molle et n'a pas pu reprendre avec ses rythmes d'avant crise. Cette conjoncture économique a eu impact sur les marchés et sur leurs prévisions futures. Le second facteur derrière ses turbulences concerne la question de la dette souveraine et l'ampleur qu'elle a commencé à atteindre depuis quelques mois pour la plupart des pays développés. Cette dette est devenue énorme et n'est plus soutenable. Elle a atteint 229% du PIB au japon, 120% du PIB pour l'Italie, 114% du PIB pour l'Irlande et 103% du PIB pour l'Islande. Les Etats-Unis viennent de rejoindre ce club très inquiétant des pays dont la dette publique est supérieure au PIB et la France n'est pas loin de devenir membre de ce club. Le surendettement des Etats dans les pays développés pose de grandes incertitudes et de grandes inquiétudes. La première est liée à sa gouvernance et qui est renforcée par la grande difficulté pour les pays à construire des consensus politiques pour gérer la dette souveraine. Aux Etats-Unis c'est au forceps que républicains et démocrates sont parvenus le 31 juillet 2011 à un accord sur un relèvement du plafond de la dette d'au moins 2100 milliards en trois étapes afin que les Etats-Unis ne risquent pas un défaut de paiement jusqu'en 2013. En même temps, le Congrès réduira le déficit budgétaire d'un montant au moins équivalent, étalé sur dix ans. Un premier train de mesures réduira le déficit de 917 milliards en plafonnant les dépenses de l'Etat pendant dix ans. Un comité conjoint à la Chambre et au Sénat aura jusqu'au 23 novembre pour s'entendre sur d'autres mesures réduisant le déficit d'au moins 1200 milliards. Faute d'accords, des coupes automatiques entreront en vigueur. Ainsi, même si le Congrès est parvenu finalement à un accord, les divergences restent fortes et les étapes dans la mise en œuvre de cet accord sont complexes et n'excluent pas des divergences et des désaccords futurs. C'est probablement cette incertitude et ce manque de clarté qui a amené l'agence Standard & Poor's à dégrader le 5 août 2011 en fin de journée la note américaine de AAA à AA+ pour la première fois dans l'histoire de l'économie américaine. Il s'agit d'une première historique : jamais depuis soixante-dix ans que cette notation est attribuée, les émissions d'emprunts de Washington, en particulier des bons du trésor, symboliques de la confiance accordée à la stabilité financière d'une nation, n'avaient pas été dégradée par une agence reconnue de notation. Désormais la dette souveraine américaine a la même note que le Japon et l'Espagne. L'agence justifie sa dégradation par les tergiversations entre républicains et démocrates pour voter le nouveau seuil de l'endettement public et du risque politique d'une hausse des déficits. Cette décision a été à l'origine d'importantes chutes sur les marchés financiers dès leur ouverture le lundi 8 août 2011 en dépit de la forte mobilisation des gouvernements et des institutions internationales. Il en est de même pour la gestion des dettes publiques européennes. Certes, les pays européens ont entériné un accord important le 21 juillet 2011 pour résoudre la crise grecque et d'une manière générale la crise de la zone euro. Mais, cet accord a mis du temps à voir le jour et a fait l'objet de fortes dissensions entre les différents pays qui a renforcé les doutes sur la capacité des pays européens à gérer la crise de la dette et a mis en danger l'avenir de la zone euro. Parallèlement aux interrogations sur sa gouvernance, le niveau de l'endettement public est devenu un important motif de préoccupation et d'inquiétude. Pour beaucoup d'experts, les pays sont rentrés dans un cercle vicieux de la dette et à partir du moment où le niveau d'endettement public a dépassé les 60% du PIB, elle n'est plus génératrice de croissance et l'endettement devient un moyen pour servir le service de la dette. Du coup, le surendettement public dans la plupart des pays développés pèse de tout son poids sur une croissance qui est déjà morose. Le troisième facteur important qui a contribué à cette nouvelle panique financière sur les grandes bourses est en rapport avec le surendettement des pays et concerne l'engagement des grandes banques européennes et leur exposition par rapport à la dette souveraine. Le surendettement de la plupart de ces pays pose la question du règlement de la dette. La crise des derniers mois a montré l'incapacité des débiteurs à assurer le règlement du service de la dette. Et, ce sont les prêteurs qui vont assumer une partie de cette charge et vont perdre une partie de leurs actifs dans les opérations de rééchelonnement ou tout simplement d'abandon de la dette. D'ailleurs, la contribution des banques européennes au règlement des dettes souveraines de la Grèce est au centre du débat européen depuis quelques semaines. L'accord conclu par les pays européens le 21 juillet 2011 pour sauver la Grèce comporte une importante contribution des banques privées qui se sont engagées à contribuer à hauteur de 54 milliards d'euros sur trois ans et 135 milliards d'euros sur dix pour un nouveau plan d'aide à ce pays. Or, les conséquences de ces pertes ont eu des effets importants sur les valeurs bancaires et des sociétés d'assurance qui ont connu les plus grandes baisses lors de cet été meurtrier sur les marchés internationaux. La panique financière de l'été 2011 se trouve ses origines dans ses facteurs structurels dont la croissance morose, les dettes souveraines et les difficultés croissantes des grandes banques internationales qui sont impliquées dans le surendettement des pays développés. Mais, ces facteurs structurels ont été renforcés par des rumeurs qui montrent l'état de grande nervosité des marchés et des inquiétudes sur les grandes bourses mondiales. Les plus importantes rumeurs concernaient les difficultés des banques françaises fortement exposées par rapport aux dettes souveraines en Europe. Particulièrement, le Wall Street journal, le quotidien le plus écouté dans le monde des affaires, rapporte dans son édition du 18 août 2011 que la Fed redouterait un rapatriement sur le vieux continent des fonds des filiales des banques européennes, confrontées à un manque de liquidités. Le même jour une autre rumeur a été également à l'origine des tensions sur le marché et concerne l'octroi par la BCE d'un prêt de 500 millions d'euros à une banque européenne. Mais, la rumeur la plus cocasse est celle liée à la faillite de la Société générale qui a été évoquée par le quotidien britannique Mail on Sunday qui l'aurait développé suite à une lecture un peu trop hâtive du feuilleton fiction du journal Le Monde qui spéculait sur les difficultés de l'euro. Cette rumeur a été évoquée par un journaliste de l'agence Reuters qui l'avait répercuté sur son compte Twitter le 10 août 2011. Le retour du Président français à Paris le même jour et l'interruption de ses vacances pour la journée afin de faire une réunion sur les questions économiques avec le premier ministre et ses ministres de l'économie et du budget ont réconforté cette rumeur et beaucoup d'observateurs avaient fait l'hypothèse que la réunion avait pour objet le sauvetage de la banque française. Cette rumeur a eu un effet immédiat et négatif sur les grands marchés financiers. Ainsi, les marchés financiers étaient au bord de la crise de nerfs depuis le début de l'été 2011. Plusieurs facteurs structurels ont nourri cette exubérance dont la morosité de la croissance, le surendettement public, l'exposition des grandes banques européennes par rapport aux dettes souveraines ainsi qu'une multiplication des rumeurs qui est très significative de l'état de nervosité et des fortes inquiétudes sur les marchés. Quelles réponses à cette nouvelle crise financière ? Cette nouvelle panique financière a fait l'objet d'une forte mobilisation de la part de la communauté internationale particulièrement lors du week end des 6 et 7 août après la dégradation de la note américaine par l'agence de notation Standard & Poor's pour éviter un mouvement de panique. Les ministres des finances et les banquiers centraux du G20 ont tenu une conférence téléphonique et publié avant l'ouverture des marchés asiatiques le lundi 8 août, un communiqué solennel promettant de prendre « toutes les mesures nécessaires » pour assurer la liquidité et le bon fonctionnement du marché. Plus tard, le Président français Nicolas Sarkozy et la Chancelière Angela Merkel se sont rencontré à Paris et pour conjurer la crise de la dette et ont exprimé leur accord pour la mise en place d'un gouvernement économique de la zone euro, l'instauration d'une taxe sur les transactions financières et l'extension de la « règle d'or » sur l'équilibre budgétaire, déjà en vigueur en Allemagne et en cours d'adoption en France, à tous les pays de la zone euro. Parallèlement à ces consultations politiques, une série de mesures de court terme ont été mises en place par les dirigeants et les responsables des banques centrales et des institutions financières afin d'apaiser les marchés internationaux. Parmi ces actions on peut citer la décision de la BCE de mener une action exceptionnelle de refinancement à partir du 9 août en faveur des établissements bancaires européens fragilisés par les dettes souveraines. La BCE reprend une mesure prise en 2008 après la chute de Lehman Brothers. Par ailleurs, elle a affirmé qu'elle interviendrait sur le marché et mettrait en œuvre « activement son programme de rachat d'obligations ». La FED n'est pas du reste et Ben Bernanke a souligné dans une conférence de presse le 9 août qu'il maintiendra ses taux à près de 0% inchangés jusqu'en 2013. Par ailleurs, pour faire face aux spéculations sur les marchés financiers, les autorités boursières à Paris, à Milan, à Madrid et à Bruxelles ont décidé d'interdire la vente à découvert sur une sélection de titres de banques et de compagnies d'assurances pendant quinze jours. Ces décisions de court terme ont soulagé les marchés financiers et les ont permis de retrouver une certaine stabilité précaire. Cependant, le plus grand débat porte beaucoup plus sur les mesures structurelles à mettre en place pour faire face à ces turbulences et relancer la croissance économique. A ce niveau, l'option qui semble l'emporter aujourd'hui auprès des gouvernements, particulièrement en Europe, consacre le retour aux sources de l'orthodoxie économique et la victoire des politiques de stabilisation. Pour la plupart des pays européens, le retour à la croissance passe par une importante lutte contre les déficits publics et le surendettement afin de retrouver les bases d'une croissance saine. Car le surendettement reste un important facteur d'instabilité et de blocage de la croissance dans la mesure où il réduit les financements pour le secteur privé sur les marchés et sera à l'origine d'une importante pression fiscale dans les économies. Ainsi, la réduction de l'endettement public et des déficits est le point de départ à un retour à une croissance saine. Ces thèses ont marqué le débat économique depuis quelques mois et la plupart des pays européens se sont engagés dans une course effrénée pour réduire leurs dépenses publiques et satisfaire ainsi les marchés financiers. Les pays fortement endettés comme la Grèce, le Portugal, l'Espagne et l'Irlande ont entamé ce bal. Ils ont été rejoints récemment par des pays comme l'Italie dont le premier ministre a fait adopté le 12 août 2011 un plan de rigueur de 45 milliards d'euros pour atteindre l'équilibre budgétaire en 2013. Parallèlement à la baisse des dépenses, le budget comporte également une hausse des recettes notamment des taxes sur les gains financiers à 20% et la mise en place d'une contribution exceptionnelle de solidarité d'un montant de 5% pour tous les salariés gagnant plus de 90 000 euros par an. Le Premier ministre a déclaré « mon cœur saigne quand je pense que le mérite de ce gouvernement était de ne jamais avoir mis la main dans les poches des Italiens ». Et, d'autres pays, comme la France, vont suivre ce mouvement. Ce retour aux sources de l'orthodoxie économique a trouvé une expression dans le débat sur la règle d'or et qui cherche à inscrire dans la constitution les règles prévoyant un retour progressif à l'équilibre budgétaire. Cette règle existe déjà en Allemagne et le gouvernement français a décidé de lui emboîter le pas. Ainsi, dans une lettre adressée aux parlementaires français sur l'avenir de la zone euro le 26 juillet 2011, le Président français Nicolas Sarkozy a mis l'accent sur la nécessité d'adopter la règle d'or et d'inscrire dans la constitution la procédure de retour à l'équilibre des finances publiques. Le premier ministre espagnol Zapatero a indiqué récemment son engagement en faveur de cette règle et le Président français et la Chancelière allemande ont suggéré lors de leur dernière rencontre l'extension de cette règle aux autres membres de la zone euro. Ce débat consacre le retour au consensus en matière de politique qui régnait avant l'avènement de la crise et qui remettait en cause toute forme d'interventionnisme économique de l'Etat et considérait que les forces du marché étaient capables de réguler la conjoncture économique. On était persuadé que ce consensus était définitivement remis en cause avec le retour du maître de Cambridge et des recettes keynésiennes en matière de politique économique. Or, moins de trois ans après le retour de l'Etat, la règle d'or cherche désormais à l'envoyer aux calendes grecques de nouveau. Ce débat fait l'objet de fortes résistances particulièrement auprès des responsables politiques. En effet, pour beaucoup, ce retour précipité aux politiques de stabilisation orthodoxes ne pourrait qu'accélérer la marche de l'économie vers une déflation sans précédent qui entraînerait une explosion du chômage qui n'est pas sans renouveler la grande crise des années 1930 et les drames politiques qui l'avaient accompagné. Cette récession ne pourrait que renforcer et empirer la crise de la dette. Plusieurs voix s'élèvent aujourd'hui pour appeler à un retour à la croissance pour faire face au chômage et l'incapacité des économies mondiales à sortir de leur atonie. Ces appels sont venus de plusieurs personnalités et non des moindres. Ainsi, dans une tribune au Financial Times du 16 août 2001, Christine Lagarde, fraîchement élue à la tête du FMI, a demandé aux gouvernements de ne pas pénaliser la croissance mondiale en instaurant des politiques de rigueur trop lourdes visant à équilibrer les finances publiques. Elle a mis en garde contre la mise en place « d'un coup de frein budgétaire » qui aurait pour conséquence de « bloquer la reprise mondiale ». Selon elle « ce qu'il faut, c'est se concentrer à la fois sur la consolidation budgétaire à moyen terme et le soutien à court terme de la croissance et de l'emploi. Cela peut paraître contradictoire, mais les deux se renforcent mutuellement », écrit-elle. « Des réductions de dépenses ne suffiront pas, les recettes doivent également augmenter, et le premier choix doit porter sur les mesures qui affectent le moins la demande », explique-t-elle. Si l'Europe semble aujourd'hui acquise au retour de l'orthodoxie et aux politiques économiques de stabilisation, l'attitude américaine est marquée par un plus grand pragmatisme et la reprise de la croissance et de l'emploi sont aujourd'hui au centre des préoccupations. La FED est tentée aujourd'hui par un nouveau round de d'assouplissement monétaire ou QE3 (Quantitative easing 3) qui consiste en une injection de liquidités dans l'économie pour relancer l'activité économique. Pour beaucoup d'experts, cette solution semble incontournable dans la mesure où la Réserve fédérale n'a plus d'autres choix en décidant de maintenir ses taux d'intérêt à 0% jusqu'en 2013. En plus cette solution a l'avantage par rapport à un nouveau plan de relance ou fiscal stimilus d'éviter de passer par la Chambre où les républicains sont majoritaires. Mais, cette solution n'est pas sans soulever des difficultés et Ben Bernanke le Président de la FED est de plus en plus contesté au sein de son Conseil d'administration comme l'a montré la dernière décision sur les taux d'intérêt où trois membres sur dix ont voté contre cette proposition. En définitive, les économies occidentales sont aujourd'hui embourbées dans une croissance molle, un chômage endémique, un surendettement public et des turbulences financières qui sont significatives de l'incertitude croissante et des risques sur l'avenir. Les politiques mises en place mettent l'accent sur l'austérité et la réduction des déficits afin de recevoir le satisfecit des marchés financiers et des bourses mondiales. Or, beaucoup critiquent cette voie et appelle à une rupture avec cette politique définie à la corbeille et appellent à la mise en place de politiques dont l'objectif essentiel est le retour à une croissance forte et au plein emploi. En Europe, ils appellent à une plus grande solidarité entre les pays afin de résoudre la problème de la dette notamment à travers sa mutualisation avec l'émission d'euro-obligations qui remplaceraient les bons du trésor émis par chaque Etat, une mesure préconisée par plusieurs autres pays et par la Commission européenne et l'extension de la capacité du Fonds européen de stabilité financière (FESF), aujourd'hui doté de 440 milliards d'euros. * Hakim Ben Hammouda est économiste et directeur de division à l'OMC Il a reçu en 2007 à Indianapolis le prix Alan-Powell pour sa contribution à la réflexion sur le commerce et l'économie internationale. Ce prix annuel représente la plus haute distinction de la discipline. C'est la première fois qu'il est remporté par un chercheur originaire d'un pays en développement. Hakimbenhammouda.typepad.com
