Les Echos quotidien : Quel est le niveau actuel de la dette publique ? Faouzia Zaaboul : À fin juillet 2011, le stock de la dette du Trésor s'est maintenu à 50% du PIB, ce qui constitue un niveau relativement raisonnable. Je pense que ce qui est important à retenir, c'est le fait que, globalement, nous soyons sur un trend baissier et cela depuis le début de la décennie. En effet, le taux d'endettement du Trésor est revenu de 68% du PIB en 2000 à 57% à fin 2006 et puis 47% en 2009. Cependant, il est vrai que sur les deux dernières années et après le plancher de 47% de 2009, il y a eu une inflexion de cette tendance avec le retour à un niveau de 50% du PIB, mais ce niveau, au regard du chemin parcouru, reste maîtrisé. Là aussi, nous savons tous que les déficits budgétaires à l'origine de cette inflexion sont des déficits volontaires. Il y a eu ces dernières années une stratégie de «réglage conjoncturel» qui, au vu des marges qui existaient, nous a permis de supporter cette inflexion. Il fallait suppléer à la baisse de la demande extérieure adressée à notre pays du fait de la crise financière internationale, tout en poursuivant l'effort d'investissement. À cela est venu s'ajouter l'impact de la compensation. Toutefois, comme son nom l'indique, ce réglage ne peut être que «conjoncturel» et doit par conséquent nécessairement prendre fin. Donc, par rapport aux perspectives de la dette, nous restons confiants, surtout que la nouvelle Constitution consacre la veille sur la préservation de l'équilibre des finances de l'Etat et que la lettre de cadrage du chef du gouvernement pour le projet de loi de Finances 2012 plafonne les charges de la compensation et le déficit budgétaire à des niveaux inférieurs à 3% et 4%, respectivement. Ce niveau d'endettement est-il soutenable ? Comme je viens de le signaler, le niveau de 50% du PIB reste maîtrisé et soutenable. Au-delà de ce taux d'endettement, il faut voir d'autres critères tels que la part du PIB consacrée aux charges en intérêts, qui est de 2,3% contre 4,7% en 2000 et le coût moyen de la dette qui est revenu de 6,8% en 2000 à 4,7%. Ce coût est inférieur, et c'est important de le signaler, au taux de progression moyen de la richesse nationale. Maintenant, il faut faire la distinction entre la dette intérieure et la dette extérieure. La différence entre les deux dettes est-elle décisive? Comme vous le savez, l'appréciation des deux catégories de dette se fait selon des critères différents. La dette intérieure du Trésor représente 38% du PIB à fin 2010, contre 49% en 2005. Elle constitue la principale source de financement du Trésor avec une part de 76%. Cette dette-là n'est pas problématique, puisque nous n'avons pas d'exposition aux risques de change ou de fluctuation des taux. De plus, elle contribue au développement du marché domestique et fournit une référence aux autres émetteurs privés et publics. À cela s'ajoute bien évidemment, le fait que les intérêts payés par le Trésor au titre de cette dette sont réinjectés dans l'économie. Concernant la dette extérieure du Trésor, là aussi nous avons des changements de paliers significatifs par périodes, puisque le taux d'endettement extérieur est revenu à 30% en 2000 à moins de 12% actuellement. La même évolution se reflète au niveau des charges en intérêts et du coût de la dette. Maintenant, quand on parle de la soutenabilité de la dette, il faut considérer la dette extérieure publique totale, c'est à dire incluant celle des établissements et entreprises publics. Mesuré ainsi, le taux d'endettement extérieur ne dépasse pas 23% du PIB, contre 43,4% en 2000 et de ce fait, il ne constitue pas un souci majeur. Il faut savoir également que nos avoirs extérieurs couvrent la totalité du stock de la dette extérieure publique (102%) et que le service de cette dette ne dépasse pas 5% des recettes courantes de la balance des paiements, contre 19% en 2000. À cela, il faut ajouter le fait que la dette extérieure des établissements et entreprises publics finance des projets d'investissement et d'infrastructures ambitieux et que ces projets font l'objet d'études et d'analyses approfondies quant à leur rentabilité immédiate ou future. Le Trésor va-t-il poursuivre le rythme de ses levées de fonds sur le marché intérieur ? Il faut d'abord préciser que le marché domestique des bons du Trésor est une nécessité, non seulement pour le financement du Trésor, mais pour le marché financier de manière générale. Je ne me souviens plus qui disait que «si le marché de la dette publique n'existait pas, il aurait fallu le créer». Pour revenir à votre question, en principe et à la lumière du rythme des levées du Trésor à fin août, on devrait s'inscrire dans les mêmes niveaux que l'année dernière. Le besoin de financement global du Trésor devrait rester maîtrisé à des niveaux assez proches du niveau de 2010. En effet, et même si le niveau du déficit budgétaire prévu pour l'année 2011 (5%) est relativement plus élevé qu'en 2010 (4,5%), il sera contrebalancé par une baisse de 9,4 MMDH du service de la dette du Trésor (68,4 MMDH en 2011 contre 77,8 MMDH en 2010). Il n'y a pas que le niveau du déficit budgétaire qui influe sur le taux d'endettement. Il y a aussi l'optimisation de la stratégie d'endettement que nous menons à la direction du Trésor et des finances extérieures. En 2010, le Trésor est revenu sur les maturités moyennes et longues après une absence de 3 ans ! Il fallait à la fois répondre à la demande en titres longs et limiter la baisse de la durée de vie moyenne de la dette. En 2010, les levées à court terme n'ont représenté que 39% des levées totales, contre 64% en 2009. En outre, et comme vous pouvez le constater, l'intervention du Trésor n'exerce pas d'effet d'éviction aux dépens de l'investissement privé. Il suffit de voir l'évolution des taux de la dette et des taux des crédits à l'économie. Sur les huit premiers mois de l'année 2011, les taux auxquels se finance le Trésor sont restés stables. Pour les taux des crédits à l'économie, un léger fléchissement a même été enregistré au premier trimestre de l'année. Une nouvelle levée de fonds à l'international est-elle envisageable ? Depuis que nous avons adopté la stratégie d'arbitrage pour le financement du déficit, l'option est toujours là. Je dois d'abord dire que la stratégie d'arbitrage est en quelque sorte un «luxe», permis grâce aux performances macroéconomiques enregistrées par notre pays et qui l'ont hissé au rang de l'Investment grade. Cela nous permet, à nous aussi, de bénéficier de l'épargne mondiale. Pour le timing d'une émission sur le marché international, plusieurs considérations liées aussi bien au contexte national qu'international, entrent en ligne de compte. Par exemple, pour la sortie de 2010, il y avait la nécessité d'effectuer un nouveau benchmark, après l'obtention par le Maroc de l'Investment grade, mais il y avait aussi le besoin d'atténuer la ponction sur les avoirs extérieurs. Les marchés financiers sont actuellement dans une situation de grande incertitude, liée notamment à la crise des dettes souveraines. Les investisseurs sont devenus allergiques aux risques et optent plutôt pour des valeurs refuges, comme l'or et les matières premières. Donc, nous regardons aussi le niveau d'écart entre le coût de mobilisation des fonds sur le marché domestique et à l'international. L'objectif demeure la réduction du coût de financement et la couverture des risques liés aux portefeuilles de la dette. Dans ce cas, serait-ce à des conditions aussi avantageuses que lors de la dernière levée ? Les conditions de placement d'une émission à l'international dépendent essentiellement de deux ensembles de facteurs : le contexte international et la qualité de crédit de l'émetteur. Après la crise des dettes souveraines, les conditions internationales se sont détériorées et les spreads ont atteint des niveaux élevés. Par rapport au marché, nous ne sommes donc plus aux conditions de financement de 2010, mais par rapport à la qualité de crédit, le Maroc a pu conserver et consolider ses atouts. Justement, quels sont ces atouts qui plaident en faveur du Maroc ? Je citerais, d'abord, la capacité de remboursement acceptable dont jouit notre pays. Il faut également prendre en compte les potentialités des stratégies sectorielles mises en place par le gouvernement, et qui renforcent nos perspectives de développement économique. Troisième atout: le Maroc est parmi les rares pays à avoir maintenu son rating avec «perspective stable». Enfin, la poursuite et la consolidation des réformes démocratiques, qui ont été saluées par plusieurs organismes et institutions internationales, constituent un atout majeur pour notre pays. L'agence Standard&Poor's a d'ailleurs publié une note spéciale sur le Maroc à la suite du discours royal du 9 mars, dans laquelle elle a indiqué que son évaluation de la solvabilité du Maroc restait inchangée, suite à l'annonce des réformes. Pourra-t-on accéder au compartiment dollar, pour drainer les financements asiatiques, américains et du Golfe ? Sans aucun doute. Ca sera probablement la prochaine étape de notre stratégie d'accès au marché financier international, qui consiste à nous ouvrir sur d'autres compartiments, afin d'élargir et de diversifier davantage notre base d'investisseurs. Je tiens à rappeler que l'objectif d'atteindre les investisseurs américains, ceux des pays du Golfe et de l'Asie a déjà été partiellement réussi lors de l'émission de 2010. En effet, sur un volume de titres de 1 milliard d'euros placé à travers cette émission, la participation des investisseurs américains a atteint 20%, celle des pays du Golfe 10% et des investisseurs asiatiques 4%; soit des niveaux de participation en nette progression par rapport à ceux enregistrés lors des émissions de 2003 et 2007. Quel est l'arbitrage le plus judicieux actuellement entre endettement interne et externe ? Compte tenu des conditions actuelles, le financement intérieur reste plus avantageux en termes de coût et de risques, à côté du financement bilatéral et multilatéral, qui est bien entendu de nature moins coûteuse que le marché. Mais, comme je l'ai déjà souligné, l'arbitrage entre le financement interne et externe se fait sur la base de plusieurs facteurs, notamment l'état de la liquidité du marché domestique, la perception des investisseurs pour le risque des pays émergents et le niveau d'écart entre les coûts de financement interne et externe. La dynamisation du marché domestique et le maintien d'une présence sur le marché financier international, sont également des éléments qui entrent en ligne de compte, outre les facteurs d'arbitrage que j'ai cités. Partant de là, il reste évident que l'arbitrage le plus optimal est celui qui permet une meilleure prise en compte de l'ensemble de ces facteurs. Quel sera le niveau des recettes de placement par rapport aux charges de la dette ? En réalité, la question se pose sous un autre angle. Les placements que nous faisons n'ont pas pour objectif de couvrir les charges de la dette. L'indicateur de performance premier de la gestion active de la trésorerie publique, c'est la «trésorerie zéro». Il suffit de regarder la rémunération que nous sert Bank Al-Maghrib. C'est une rémunération dégressive, qui pénalise les excédents de trésorerie inutilisés. Pour comprendre la nature des indicateurs de performance de la gestion active de la trésorerie publique, il faut se rappeler que le compte courant du Trésor doit être constamment positif pour faire face aux dépenses publiques, surtout depuis que la Banque centrale ne fait plus d'avances au Trésor (2006). Si on devait tenir compte de cette seule contrainte, le compte courant du Trésor devrait être en permanence suralimenté, vues les dépenses qui y sont imputées. Mais, ce faisant, des fonds importants risquent d'être inutilement gelés, ce qui serait préjudiciable à la fois pour le contribuable et pour l'économie. Comme vous le savez, les opérations de financement du Trésor exercent aussi une pression sur la liquidité. Comment donc dépasser cette situation ? Tout le challenge est de faire en sorte que le Trésor soit en mesure de faire face à toutes les dépenses, sans pour autant geler les fonds inutilement. Pour réussir ce défi, il est nécessaire de disposer de prévisions de trésorerie qui soient très précises. D'où l'importance pour nous d'être informés à l'avance de l'ensemble des opérations qui transitent par le compte courant, pour être sûrs que l'Etat est en mesure d'honorer l'ensemble de ses engagements, sans pour autant priver l'économie de ressources financières. Le réglage précis du solde du compte courant du Trésor est directement tributaire de la fiabilité de l'information dont nous disposons sur les opérations susceptibles de se dénouer en cours de journée. Aujourd'hui, les prévisions de trésorerie sont faites sur la base de la collecte quotidienne et par téléphone d'information sur les flux devant influer sur le compte courant du Trésor. Nous recevons également l'information sur le solde du compte courant du Trésor plusieurs fois par jour. Plus les prévisions sont fines, plus la gestion est optimale. Pour affiner davantage les prévisions, nous travaillons sur des projets qui vont nous permettre d'améliorer la qualité de nos prévisions. Il s'agit en particulier de la mise en œuvre d'un système intégré de gestion du processus d'endettement et de la trésorerie publique, visant à instaurer des échanges informatisés avec nos principaux partenaires, pour pouvoir recevoir au préalable toutes les informations relatives aux flux de trésorerie, en dépense comme en recette, qui vont avoir un impact sur le compte courant du Trésor. Cette année, nous avons créé un service spécialement destiné aux prévisions de trésorerie publique. Dans quelle mesure les placements de trésorerie permettent-ils de soulager la trésorerie des banques ? L'intervention du Trésor sur le marché monétaire n'a pas pour objectif d'alimenter le marché en liquidité, mais plutôt de gérer de manière efficiente la trésorerie de l'Etat, même si, bien évidemment, en réinjectant les liquidités dans le circuit bancaire, le Trésor contribue au soulagement de la pression sur la trésorerie des banques. En fait, la gestion active de la trésorerie publique réduit l'impact des opérations de financement du Trésor sur la liquidité du système bancaire. Quid de la refonte du marché secondaire des bons de Trésor ? Avant de répondre à cette question, je dois revenir sur la dynamique qu'a connue ce marché au cours de cette dernière décennie. Pour illustrer mon propos, je donnerai quelques indicateurs chiffrés très parlants. Le volume des échanges sur ce marché a été multiplié par 4 entre l'an 2000 et 2010, pour atteindre 5.068 milliards de dirhams. Les opérations fermes, quant à elles, ont triplé. Le taux de rotation, indicateur de mesure de la liquidité des bons du Trésor, s'est élevé à 55%, alors que 10 ans auparavant, il ne dépassait pas la barre des 8%. Ces chiffres montrent que notre marché secondaire connaît une évolution positive depuis quelques années, avec une amélioration soutenue de la liquidité. Celle-ci devrait se renforcer davantage, grâce aux réformes que nous sommes en train de mettre en place. Sur quels aspects ces réformes portent-elles ? Nous travaillons actuellement sur deux projets: le premier concerne la cotation électronique des BDT et le deuxième la «Repo facility». Pour ce qui est de la plateforme de cotation des bons du Trésor, c'est un projet de place qui implique des obligations de part et d'autre. Le Trésor devra assurer une présence régulière sur le marché des adjudications, afin d'alimenter le marché des lignes à coter et éviter ainsi tout risque de défaut de livraison. Nous nous orientons aujourd'hui vers un modèle de marché mixte entre le modèle B2B (cotation ferme entre les banques) et le modèle B2C (cotation à la demande des investisseurs) afin de permettre aux différents opérateurs d'intervenir sur le système. La «Repo facility» est un instrument qui sera offert aux banques par le Trésor et qui leur permettra d'emprunter du Trésor les titres qu'elles ne trouvent pas sur le marché, afin d'éviter un défaut de livraison de titres. À la demande de la banque, le Trésor émettra, temporairement, les titres recherchés et les mettra en pension livrée au profit de cette banque pour une durée de 24 heures, renouvelable sur une période déterminée. Je tiens à rappeler que l'adoption par le Trésor de nouveaux instruments financiers n'est pas toujours évidente, du fait des obligations juridiques particulières auxquelles ce dernier est soumis. Tout cela fait que ces adoptions prennent plus de temps. Le contexte actuel ne nous oblige-t-il pas à gérer la dette externe de manière active ? En fait, la gestion active de la dette est un processus continu, aussi bien pour la dette extérieure que pour la dette intérieure. La structure du portefeuille de la dette du Trésor varie à l'occasion de chaque remboursement et de chaque nouvelle mobilisation de fonds, tout simplement parce que le portefeuille de la dette est dynamique et qu'il faut le recadrer en permanence pour rester dans le portefeuille benchmark. Pour la dette extérieure que vous avez évoquée, l'objectif fixé à travers notre portefeuille benchmark est que la part de la dette à taux variable se situe entre 25 et 30%. Pour la composition du portefeuille en devises, notre objectif est d'atteindre une composition de 70 à 80% en euros et de 10 à 15% en dollars américains. La veille sur ces objectifs se fait tout d'abord au moment des nouvelles mobilisations de fonds. Puis, une fois les fonds mobilisés et les remboursements effectués, nous recourons aux opérations de swap de taux et de devises, bien évidemment quand les conditions du marché le permettent et pour cela, nous faisons une veille permanente sur les conditions du marché financier international. À titre d'exemple, après le remboursement d'une part importante de la dette à taux fixe, la part de la dette du Trésor à taux variable a atteint 43% en 2009. Pour converger vers le portefeuille benchmark, nous avons réalisé 3 opérations de swap de taux en 2010 et 4 opérations en 2011, ce qui nous a permis, entre autres, de ramener la part de la dette extérieure à taux variable à 30% actuellement, ce qui était notre cible. Nous avons donc saisi le moment où les taux d'intérêt ont atteint des niveaux historiquement bas, suite aux politiques accommodantes adoptées par la plupart des banques centrales dans le contexte de la crise internationale, pour réaliser ces opérations à des niveaux de taux favorables. Quel travail le Trésor effectue-t-il dans le sens de l'amélioration de la liquidité et de la profondeur ? L'amélioration de la liquidité et de la profondeur du marché est une action continue qui fait l'objet d'une recherche perpétuelle. Outre les projets de réformes que j'ai déjà cités et qui concernent le projet de système de cotation et de gestion active de la dette intérieure, nous poursuivons nos efforts pour renforcer davantage la transparence, ainsi que la régularité des émissions sur le marché primaire à travers, notamment, la réduction du délai de diffusion des résultats des adjudications, pour le porter à moins de 2 heures, la communication des besoins de financement mensuels du Trésor le premier lundi de chaque mois et l'annonce du communiqué hebdomadaire des séances d'adjudications au plus tard chaque lundi à 11h. Dans cette même optique, nous nous sommes engagés à lever, dans des conditions normales de marché, un montant minimum de 1 milliard DH par ligne benchmark et par séance d'adjudication. Pour ce faire, nous avons réaménagé le calendrier des adjudications. Un certain nombre d'actions importantes qui ciblent plus spécifiquement l'amélioration de la liquidité et de la profondeur du marché de la dette domestique, s'ajoutent à ces mesures. Je citerai, entre autres, la création de deux lignes benchmark en 2010. Le renforcement de l'attractivité du marché des valeurs du Trésor est également au coeur de notre stratégie de financement. Dans ce sens, le Maroc a abrité en juin 2011 la 2e conférence annuelle sur le développement des marchés domestiques de la dette des économies émergentes (GEMLOC). Cette conférence a connu la participation de plus de 47 représentants d'une vingtaine de pays émergents ainsi que des fonds d'investissement internationaux. Elle a permis le partage d'expériences en matière de développement des marchés de la dette domestique, ainsi que la présentation des potentialités de l'économie marocaine aux investisseurs institutionnels. L'Etat doit-il freiner le trend de ses investissements ? Assistera-t-on à des reports dans le lancement des chantiers ou à des retards de paiement ? Le ministre de l'Economie et des finances a eu l'occasion de s'exprimer sur ces questions et d'affirmer qu'aucune décision de restriction des dépenses d'investissement n'a été prise et qu'il n'y a pas de suppression ou de réduction des marchés de l'Etat. Tous les crédits ouverts par l'Administration sont maintenus. Au contraire, la dynamique d'investissement sera poursuivie, pour soutenir la croissance et la création d'emploi. C'est l'orientation qui a d'ailleurs été donnée par le chef du gouvernement dans la lettre de cadrage du projet de loi de finances pour l'année 2012, qui préconise la consolidation et le renforcement du rythme des investissements dans les secteurs public et privé, en vue d'accroître les opportunités d'emploi, à travers la poursuite des grands chantiers structurants dans les domaines des barrages, des routes et autoroutes, des chemins de fer, des ports et aéroports, de l'industrie, des mines et de l'énergie.
