Où va la Bourse de Casablanca? :

* Le niveau de valorisation atteint par la Bourse de Casablanca inquiète plus d’un. La place casablancaise affiche le niveau de Per le plus élevé par rapport à l’ensemble des Bourses émergentes et même occidentales.
* Hors immobilier, la valorisation de la BVC serait plus raisonnable. Addoha et la CGI seraient derrière cet emballement.
* Le relèvement de la TPCVM à 20% et la suppression des abattements sur l’impôt dont bénéficiaient les compagnies d’assurance affolent le marché. Et d’aucuns craignent le pire pour 2008.
Où va la Bourse de Casablanca? En 2006, la capacité bénéficiaire de toutes les sociétés cotées s’est élargie de +17,4%, l’économie du pays a crû de 8%, le Masi, lui, a explosé de 71%! En 2007, le bénéfice net agrégé de la cote a progressé, sur les six premiers de l’année, de +32% et l’on prévoit un taux de croissance moins imposant (+22,7%) sur toute l’année. Le PIB du pays croîtra sur toute l’année d’à peine +1,7%. Le Masi, lui, a gagné depuis le début de l’année plus de 32%, après avoir dépassé la barre des 40%, il y a quelques semaines ! Depuis 2003, la Bourse a gagné successivement : 32%, 14%, 22%, 71%. Si l’on ajoute les 32% de 2007, on en arrivera à plus de 313% de bénéfice engrangé en moins de cinq ans, alors que sur la même période, l’économie du pays ne progresse que de 5% en moyenne. Cet emballement des cours boursiers a eu pour effet de porter la valorisation du marché à des niveaux pour le moins farfelus. Le Per de la BVC (Price Earning Ratio), indicateur universel de la cherté des marchés boursiers, a atteint en effet un niveau inquiétant. «La Place marocaine traite à un Per de 24 fois les bénéfices estimés en 2007, et à un PER 2008 de 20, comparativement à la moyenne globale des marchés émergents qui se situe entre 12 et 14 fois leurs capacités bénéficiaires attendues en 2007 et en 2008», nous indiquent les analystes de BMCE Capital Bourse. De fait, la Bourse de Casablanca est l’une des places les plus chères au monde. Selon les statistiques du Fond Monétaire Arabe (AMF), la place Casablancaise affiche le niveau de Per le plus élevé par rapport à l’ensemble des Bourse émergentes et même occidentales. Une réalité inquiétante qui effraie plus d’un.
Comment donc en est-on arrivé là ? Ce niveau de valorisation est-il justifié ? Sachant que les arbres ne montent jamais jusqu’au ciel et que l’évolution des Bourses, de par le monde, est par nature cyclique, ne faut-il pas craindre une correction technique sur le court terme… une sorte de retour à la raison ? Sommes-nous arrivés au bout du cycle haussier ? Le marché casablancais ne risque-t-il pas de subir un effondrement brutal comme ce que viennent de vivre certaines Bourses du Golfe ?
Y a-t-il bulle spéculative?
«Incontestablement, oui», répond ce patron de société de Bourse qui, vous l’aurez certainement compris, a préféré se cantonner dans l’anonymat. Une bulle spéculative se matérialise par une envolée des cours qui ne s’explique pas par la croissance réelle des sociétés cotées, de l’économie en général. «Comment expliquer à des étudiants en économie que les indices boursiers affichent des progressions de plus de 30%, parfois plus de 70%, alors que le PIB du pays peine à s’aligner sur deux chiffres», s’interroge ce col blanc, qui a durci sa bosse dans les arcanes de la corbeille pendant plus de 12 ans.
«La différence entre les performances réelles des sociétés et celle des indices représente, en gros, une inflation, une richesse fictive et ponctuelle qui est condamnée à se vaporiser», s’empresse-t-il d’ajouter. Interrogés par Finances News Hebdo, les analystes du département Recherche et Analyse de la banque d’affaires de BMCE Capital Bourse n’y vont pas par quatre chemins. Ils reconnaissent, certes, que le niveau de valorisation de la place est très élevé mais préfèrent, cependant, relativiser. «La Bourse de Casablanca traite, certes, à un Per relativement élevé par rapport à la moyenne globale des marchés émergents. Mais, au même moment, la croissance attendue des bénéfices pour l’ensemble de ces pays n’est que de 9,8% en 2007 (6,6% pour l’ensemble des marchés mondiaux) contre 22,7% pour le marché marocain», expliquent-ils. Ce différentiel au niveau des taux de croissance justifie largement, de l’avis des analystes de la banque d’affaires du groupe BMCE Bank, le niveau de valorisation de la place. La thèse est irréfutable, sauf qu’elle est loin d’expliquer tout. Car si les cours boursiers grimpent sans cesse dans un marché où la spéculation devient monnaie courante, c’est qu’il y a bien une raison derrière qui dépasse la «raison».
Addoha - CGI : un duo d’enfer !
Des salles de marché jusqu'aux soirées cigares, en passant par les comptoirs de bars branchés, les histoires de l’emballement de la Bourse de Casablanca animent les discussions. Et sur les 70 sociétés inscrites à la cote, deux valeurs en particulier sont sur toutes les langues. Leur nom : Addoha et la CGI. Les deux sociétés immobilières ont été sans doute la révélation de ces deux dernières années, pour ne pas dire les seules que la Bourse ait jamais connue jusque-là. D’aucuns ne nieront pas que l’effet Addoha et CGI a été pour beaucoup dans l’euphorie qu’a connue la place ces derniers temps. Introduit en juillet dernier, le titre Addoha a connu une ascension vertigineuse. Son cours a démarré à 580 dirhams pour s'envoler, au sommet de sa forme, jusqu'à 3.200 dirhams en quelques petits mois. Bénéficiant de l’effet de l’annonce de son entrée dans le capital de Fadesa Maroc, la valeur immobilière cote aujourd’hui, à un cours théorique de 4.200 DH! Du jamais vu à Casablanca. Idem pour la CGI. La filiale immobilière de la vieille dame de Rabat, la CDG, n’a pas manqué de suivre les traces de sa «consoeur». Introduite elle aussi à 952 DH, en plein été 2007, la valeur du titre CGI s’est envolée en l’espace de quelque mois seulement à plus de 2.400 DH, soit une performance de plus de 152%. «Ce sont deux valeurs que les investisseurs ne sont pas près d'oublier de sitôt. Elles ont permis à tellement de gens de gagner de l'argent», raconte ce trader, qui assure que les fortunés des deux immobilières se comptent par centaines, si ce n'est par milliers. L’envolée spectaculaire de ces deux valeurs n’a pas eu que cette «vertu». Le niveau de valorisation exagéré atteint par le marché boursier est en bonne partie dû aux effets conjugués de ces deux valeurs. En effet, à Casablanca, «la capitalisation du secteur immobilier, représente près du 1/6ème de la capitalisation globale, sachant que les deux entreprises qui le composent (Addoha et la CGI) se sont introduites en Bourse à des niveaux de valorisation élevés eu égard à leur important potentiel de développement dans les années à venir. Cela n’est pas nécessairement le cas des autres marchés. D’où de grandes différences dans l’appréciation des ratios d’évaluation d’un marché par rapport à un autre. Hors immobilier, la Place de Casablanca ne traite qu’à 20 et 18 fois sa capacité bénéficiaire attendue respectivement en 2007 et en 2008», indiquent en effet les analystes de BMCE Capital Bourse qui estiment, par ailleurs, que le marché boursier marocain n’est pas dans une bulle et que l’analogie avec le phénomène des marchés du Golfe est dénuée de bon sens. Rassurant.
L’offensive des particuliers
Ceci n’est pas pour autant le seul facteur explicatif de la cherté de la Bourse de Casablanca. Le niveau de valorisation atteint par la place peut en effet être expliqué par l’abondance de liquidité sur le marché conjuguée à un manque d’opportunité de placement hors compartiment «actions». Si les cours grimpent sans cesse, c’est qu’il y a effectivement beaucoup de cash qui est injecté derrière. D’où vient donc tout cet argent ? D’abord, il faut savoir qu’il y a eu «une véritable migration de l'argent placé en obligataire vers le marché actions. Les banques, les compagnies d'assurance, les fonds de retraite et les sociétés de gestion sont devenus plus actifs sur ce compartiment, car il est tout simplement le plus rentable», explique cet analyste financier. En effet, quand le marché boursier signe une performance de 32% en 11 mois, alors que les emprunts d’État à 30 ans ne rapportent que du 4,31%, le choix est vite fait. Mieux, la dure correction qu’a connue le marché obligataire cette année n’a fait qu’empirer ce phénomène, poussant les investisseurs institutionnels à renouveler leurs portefeuilles. Mais à côté des arbitrages des zinzins, il y a aussi un engouement réel de la part des petits porteurs, dont le portefeuille n’a parfois rien à envier à celui de certains fonds de placement. Chiffre à l’appui : le nombre de souscripteurs lors des introductions en Bourse. Une opération comme celle de la Snep, pour ne citer que celle-là, a attiré un peu plus de 120.000 souscripteurs «personnes physiques» qui ont demandé 29 millions actions pour un montant global de
36 milliards de dirhams, alors que Miloud Chaâbi, patron et actionnaire de référence de la société, ne leur avait offert que 840.000 actions, en tout et pour tout, pour un montant dépassant de peu le 1 milliard de dirhams. Un phénomène à généraliser puisqu’à date d’aujourd’hui, près de 40% de la capitalisation boursière sont détenus par des personnes physiques! «La Bourse de Casablanca a également tiré profit de la réorientation des investissements des pays du Golfe qui se sont vu parfois refouler des places occidentales. Aussi, le brutal krach essuyé dans certaines Bourses du Moyen-Orient a, à son tour, joué en faveur de la place marocaine», analyse ce trader.
Quid de l’année 2008?
Toutefois, cet engouement manifeste des capitaux pour la Bourse de Casablanca risque de s’estomper dès début 2008. Le nouveau gouvernement en place n’a pas été de bon augure pour le marché boursier. Quelques mesures fiscales proposées par le nouvel exécutif dans le cadre de la Loi de Finances 2008 et adoptées par les deux Chambres du Parlement ont fait l’effet d’une bombe.
D’abord, le relèvement de la taxe sur les plus-value des actions de 10 à 20% et, ensuite, la suppression pour les compagnies d’assurance de l’abattement sur l’impôt dont elles bénéficiaient en cas de réalisation de plus-values boursières (www.financesnews.ma). Ces deux dispositions fiscales risquent ainsi de faire fuir le cash de la corbeille et de freiner l’élan de la place casablancaise. Déjà, depuis le début du mois dernier, le marché a été gagné par une certaine morosité. Les deux baromètres de la place ont commencé à évoluer en dents de scie, clôturant le mois sur une baisse de 1,32% pour le Masi et de 1,33% pour le Madex. Les volumes quotidiens ont connu pour leur part une baisse pour le moins significative. Les flux transactionnels sur le mois ont en effet enregistré un tassement de plus de 21% par rapport à la même période de l’année dernière. Est-ce le début de la crise ? Au vu de la situation actuelle du marché, une correction est quasi-inévitable. L'unique paramètre qui pourrait retarder l'échéance, voire adoucir le choc, serait l'introduction de nouvelles grandes sociétés. «L'arrivée de papier frais de qualité engendrerait une correction sur le marché et permettrait aux indices de trouver un nouveau souffle dans les performances de ces nouvelles recrues», s'accordent à dire les analystes. L’historique récent de la Bourse nous a appris en effet qu’en temps d’inflation boursière ou d’essoufflement des indices, les introductions de mastodontes étaient de nature à amortir le choc. «L’argent généré par les prises de bénéfices sera injecté dans les nouvelles sociétés cotées qui, à leur tour, nourriront la croissance des indices», révèle ce trader. «Le phénomène a été observé avec Addoha. Lorsque tout le monde s’accordait sur l’imminence d’une correction au terme du premier semestre 2006, Addoha est arrivée pour relancer un nouveau cycle de croissance», explique-t-il. Aussi, les investisseurs, qu’ils soient personnes physiques ou institutionnels, sont obligés de se repositionner rapidement sur le marché du fait de l’absence actuellement d’instruments à même d’offrir le même rendement que la Bourse. Pour les analystes de BMCE Capital Bourse, la correction actuelle que nous vivons sur la place est plutôt un bon présage. «La Bourse semble désormais interagir avec les changements de son environnement économique comme le prouve la correction actuelle intervenue suite à l’annonce du relèvement du taux de la TPCVM pour les particuliers et la suppression pour les compagnies d’assurance des abattements dont elles bénéficiaient avant 2008», commentent-ils. D’autant «qu’une consolidation à la baisse est toujours salvatrice, surtout pour un marché qui demeure fondamentalement et techniquement bien orienté sur le long terme», renchérissent-ils.