Une éventuelle baisse du taux directeur ne peut qu'encourager les banques à puiser dans cette solution de facilité qui est le refinancement auprès de la Banque centrale. La politique monétaire au Maroc est perfectible. Mohammed Akaaboune, professeur d'économie monétaire et financière et de politique monétaire à la Faculté des Sciences juridiques, économiques et sociales Rabat Souissi, établit un diagnostic de la politique monétaire marocaine et des instruments susceptibles de la rendre plus dynamique. Finances News Hebdo : Quelles sont les principales caractéristiques de la politique monétaire actuelle ? Mohammed Akaaboune : La libéralisation financière s'est traduite au Maroc par une refonte du cadre opérationnel de la politique monétaire, aussi bien au niveau des objectifs qu'au niveau des instruments. Les réformes des années 1990 ont visé la mise en place d'une politique monétaire de règle d'inspiration libérale (monétariste) qui s'est substituée à la politique monétaire discrétionnaire d'inspiration keynésienne. Les instruments d'intervention directs et coercitifs ont été progressivement remplacés par des instruments indirects. A partir de 2006, ce sera le cadre institutionnel de cette politique qui sera révisé, de nouveaux statuts de Bank Al-Maghrib sont entrés en vigueur, et assurent une plus grande autonomie à la Banque centrale, ce qui doit renforcer sa crédibilité. F. N. H. : Quels sont les objectifs de cette politique ? M. A. : En matière d'objectifs, on distingue les objectifs finaux, les objectifs intermédiaires et les objectifs opérationnels : avant l'année 2006, le cadre opérationnel de la politique monétaire s'inspirait directement du monétarisme avec comme objectif final la stabilité des prix. Pour y arriver, la Banque centrale fixait un objectif intermédiaire correspondant à un taux de croissance d'un agrégat de monnaie (M3 ensuite M1 et retour à M3 en 2006). L'objectif opérationnel était le taux du marché interbancaire que la Banque centrale cherche à maintenir dans une bande ou corridor entre deux limites, un plafond représenté par le taux des avances à 24 heures (4% actuellement) et un plancher de 2% correspondant au taux des facilités de dépôt à 24 heures. On parle dans ce cas de politique de taux d'intérêt puisqu'on fait varier les quantités pour cibler un niveau de taux du marché interbancaire. Dans le cadre d'une politique monétaire d'inspiration monétariste, on parle de politique de base monétaire car la Banque centrale fixe la quantité de monnaie et laisse fluctuer le taux d'intérêt du marché interbancaire. Depuis 2006, et comme dans beaucoup de pays, Bank Al-Maghrib a délaissé les principes du monétarisme au niveau de l'objectif intermédiaire. La cible monétaire ou règle monétaire a été remplacée par un ensemble d'indicateurs correspondant, aussi bien à l'économie réelle qu'à l'économie monétaire et financière. On parle d'approche multicritères. Au niveau du taux de change, il est question de préparer le passage à un taux de change plus flexible du Dirham, ce qui, selon le FMI, est de nature à permettre à Bank Al-Maghrib de pratiquer une véritable politique de taux d'intérêt. L'objectif final de la politique monétaire actuelle est toujours la stabilité des prix à travers un ciblage implicite de l'inflation. Pour évaluer la réalisation de son objectif, la Banque centrale utilise le taux d'inflation et le taux d'inflation sous-jacente. Le taux d'inflation est déterminé par la variation relative de l'indice des prix à la consommation (IPC) base 100 en 2006. Il est élaboré par le HCP dans 17 villes du Maroc pour un panier de 478 produits avec 1067 variétés réparties en 12 divisions. Le taux d'inflation sous-jacente est déterminé à partir du même panier d'articles de l'IPC, mais en excluant certains produits dont les prix sont volatils (produits alimentaires) ou des produits aux prix administrés (carburants et lubrifiants et autres). Les produits exclus du panier représentent 32,9% du total. Ces objectifs soulèvent deux remarques : - Face à la crise actuelle, toutes les Banques centrales des pays les plus libéraux ont mis en place des politiques monétaires pragmatiques, dites politiques non conventionnelles, pour contrer les effets de la crise. Dans les pays en développement, eu égard aux grands besoins des populations, la Banque centrale ne peut se limiter à un objectif de stabilité des prix. Elle est appelée à soutenir la croissance et l'emploi. Au Maroc, on ne peut rester dogmatique face à un taux de chômage dépassant 9% de la population active. Il est nécessaire de mettre en place une politique monétaire plus active. - L'utilisation de l'inflation sous-jacente (et donc l'exclusion de certains produits du panier), aussi importante soit-elle pour l'analyse des tendances du noyau dur de l'inflation, doit être prise comme simple indicateur, et non comme cible, car les produits exclus peuvent avoir une grande importance. C'est le cas du carburant au Maroc dans la perspective d'une réduction du rôle de la caisse de compensation. C'est le cas également des produits alimentaires, notamment les légumes et les fruits dont les prix sont volatils mais qui ont tout de même leur importance étant entendu que le Marocain consacre plus de 40% de son budget à l'alimentation. F. N. H. : Les instruments de la politique monétaire actuelle semblent être impuissants face au déficit de liquidités. Quelles en sont les limites? M. A. : La politique monétaire libérale s'est traduite par l'utilisation des instruments d'action indirecte. Les instruments actuels de la politique monétaire présentent à notre sens deux catégories de limites au niveau quantitatif et au niveau qualitatif : Au niveau quantitatif, l'instrument principal est l'injection hebdomadaire de liquidités à 7 jours. La réserve monétaire, comme les facilités à 24 heures ou encore les pensions livrées à plus long terme sont des instruments secondaires. Les avances sur appel d'offres à 7 jours ne semblent pas permettre de résorber le déficit de liquidités. Ils risquent même de l'amplifier étant entendu que les banques qui bénéficient des avances doivent rembourser ces fonds au terme d'une semaine augmentés des intérêts. Ainsi, le montant demandé par les banques à Bank Al-Maghrib s'élevait au cours de la dernière semaine de 2008 pour les avances à 7 jours à 20.300 millions DH, pour un montant servi de 15.000 millions de dirhams. En fin d'année 2011, ce montant s'élevait à 54.520 millions de dirhams demandés pour un montant servi de 51.000 millions DH. Les montants servis par la Banque centrale au titre des avances à 7 jours sont passés de fin 2011 à fin 2012 de 24.000 millions de dirhams à 51.000 millions de dirhams, soit une augmentation de + 112,5 %, alors que les crédits n'ont augmenté que de + 8,5% en 2010 et de + 11,6% en 2011. L'accroissement du besoin des banques est sans commune mesure avec l'accroissement des crédits distribués à la clientèle. Les derniers chiffres annoncés pour janvier 2013 indiquent une baisse de l'encours des crédits de 2,5% par rapport à décembre 2012, alors que le montant demandé par les banques pour la première semaine de 2013 s'est élevé à 57.320 millions DH. Lors de l'opération d'appel d'offre du 13 mars 2013, le montant demandé s'est élevé à 68.120 millions DH. Nous estimons que les instruments actuels se traduisent par des effets pervers que nous qualifions d'effets boule de neige. Au lieu de réduire le besoin de liquidités, les instruments de refinancement actuels l'accentuent puisque les banques doivent rembourser les montants avancés augmentés des intérêts chaque semaine. Au niveau qualitatif, remarquons d'abord qu'avant de donner un crédit, toute banque exige des informations et donc un dossier de crédit avec précision de l'usage de ce crédit. Une seule banque au Maroc ne demande pas à ses débiteurs l'affectation des ressources qu'elle leur avance, c'est la Banque centrale. En effet, depuis la mise en place de la libéralisation financière, Bank Al-Maghrib ne s'occupe que de la régulation de la liquidité de façon passive. Elle avance les fonds aux banques sans exiger d'informations sur leur usage. Cette attitude passive caractérise tous les instruments utilisés de nos jours. Les instruments de cette politique monétaire soulèvent trois remarques qui peuvent être soulignées : *Tout d'abord, il s'agit pour l'essentiel d'avances à très court terme, ce qui encourage des emplois à très court terme n'ayant rien à voir avec le financement des investissements ou même du cycle d'exploitation des entreprises. Même les avances sur pensions livrées que Bank Al-Maghrib qualifiées d'avances à plus long terme ne dépassent pas trois mois. Les banques auront, soit à choisir des emplois à très court terme, soit subir la contrainte de la transformation des échéances avec comme corolaire un risque accru d'illiquidité. * Ce facteur risque d'être amplifié par un autre relatif au comportement bancaire. En effet, le fait de répondre aux demandes des banques, avec un taux de satisfaction élevé, risque de développer un comportement d'aléa moral chez les banques qui, sachant que la banque centrale va combler a posteriori leur prise de risque, peuvent s'engager sur des emplois plus spéculatifs. * Les instruments utilisés de nos jours par Bank Al-Maghrib sont passifs dans la mesure où celle-ci n'a aucun impact sur l'usage que peuvent faire les banques de ces fonds avancés. Les banques sont totalement libres de l'affectation de leurs ressources. Il y a là, à notre sens, un risque potentiel de financement spéculatif et de très court terme au détriment des emplois productifs, notamment dans la conjoncture actuelle de crise économique doublée d'une crise de liquidités et d'une baisse des réserves de devises. Nous signalons dans ce sens que tous les instruments utilisés par Bank Al-Maghrib présentent cette caractéristique de passivité. En effet, qu'il s'agisse de l'injection de liquidités à 7 jours ou à 24 heures, ou encore des pensions livrées, la Banque centrale n'a aucun droit de regard sur l'usage des ressources bancaires. La passivité caractérise également le cas de la baisse du taux directeur ; les banques auront des avances moins chères, mais l'usage est libre. La même remarque s'applique au cas où l'on abaisserait le taux de la réserve monétaire qui est actuellement de 4 %. La baisse de cette réserve permet d'alimenter les banques en liquidités supplémentaires, mais la banque centrale n'a aucun impact sur l'orientation de ces ressources. F. N. H. : La baisse du taux directeur à 3% était nécessaire pour contrer la crise économique. D'aucuns considèrent le taux directeur actuel comme excessif eu égard à la conjoncture actuelle. Faut-il s'attendre à une nouvelle baisse et comment cela pourrait-il, le cas échéant, atténuer le contexte actuel ? M. A. : Dans le contexte actuel de crise avec un taux de chômage élevé, un déficit de liquidités croissant, un grand déficit commercial et une baisse notable des réserves de devises, une baisse du taux directeur n'est pas suffisante, il nous semble même qu'elle n'est pas la meilleure solution. En effet, cette mesure ne peut qu'encourager les banques à puiser dans cette solution de facilité qui est le refinancement auprès de la Banque centrale. Nous estimons que Bank Al-Maghrib doit pousser les banques à trouver des solutions alternatives à ces refinancements classiques. Il est nécessaire de procéder progressivement à un sevrage des banques pour réduire la dépendance de celles-ci vis-à-vis du refinancement de la Banque centrale. Au lieu de réduire le taux directeur ou d'abaisser encore le taux de la réserve monétaire, il nous semble opportun de mettre en place des modalités de refinancement plus ciblées et donc plus efficaces. F. N. H. : Les limites de la politique monétaire ne risquent-elles pas de s'accentuer en ce contexte de crise ? Comment puiser dans le cadre opérationnel et institutionnel pour rendre la politique monétaire plus dynamique et plus souple face aux aléas conjoncturels ? M. A. : Notons d'abord que dans les pays occidentaux touchés par la crise, la politique monétaire a joué un rôle fondamental. Les Banques centrales ont délaissé le dogmatisme, et donc la priorité à la lutte contre l'inflation, et se sont attaquées aux effets de la crise par la mise en place de politiques monétaires pragmatiques qualifiées de politiques monétaires non conventionnelles. Dans le cas du Maroc, il faut rappeler d'abord que l'économie marocaine n'est pas encore une économie de marché financier. Il s'agit toujours d'une économie d'endettement où les entreprises se financent essentiellement par le crédit bancaire et les banques se refinancent auprès de la Banque centrale. Dans cette économie, le bilan des banques est prédominé par les dépôts de la clientèle au niveau du passif et les crédits au niveau de l'actif. Dans une économie de marché financier, les entreprises, les banques, le Trésor, etc, se financent par l'émission de titres sur les marchés de capitaux. Le bilan des banques comprend une partie importante de titres acquis au niveau des emplois et des titres émis au niveau des ressources. Au Maroc, en 2011, le bilan condensé des banques avait une structure du passif dominée par les dépôts (69,8% du total) ; les dettes obligataires ne représentaient que 8,7%. Au niveau de l'actif, les créances sur la clientèle représentaient 63,6% du total ; les créances sur autres établissements de crédit : 14,3% alors que le portefeuille de titres ne représentait que 17,6% dont la moitié en bons du Trésor. Il en découle que le crédit bancaire et le taux d'intérêt demeurent les principaux canaux de transmission de la politique monétaire au Maroc. Il faut donc que la Banque centrale renforce ces deux canaux par la mise en œuvre d'une politique active en faveur des crédits bancaires, notamment ceux qui financent les entreprises à valeur ajoutée et les branches exportatrices. Avec les effets de la crise, nous pensons que la Banque centrale peut agir de façon plus active. Ceci dit, nous ne suggérons pas un retour à la politique de répression financière d'avant les années 1990 et qui imposait aux banques des emplois obligatoires et administrait les taux d'intérêt. Tout en restant dans le cadre d'une politique monétaire indicative, on peut faire usage d'instruments indirects, mais qui nous semblent être plus efficaces. Ces instruments sont prévus par les statuts de la Banque centrale. De plus, de par la nature de son indépendance, elle dispose de la liberté de choix des instruments de politique monétaire. Elle peut donc agir de façon plus pertinente. Parmi les stratégies et les instruments, on peut citer : Au niveau stratégique d'abord, Bank Al-Maghrib peut d'abord rompre progressivement avec la traditionnelle modalité de refinancement des banques et donc principalement l'injection de liquidités à 7 jours. Elle peut réduire progressivement le taux de satisfaction des demandes de fonds exprimées par les banques pour pousser celles-ci à chercher les ressources alternatives, notamment à travers le recours aux marchés de capitaux. Ce taux avoisine 90% comme c'est le cas en début d'année 2013 où il a été de 94,2% la première semaine (54.320 millions DH demandés contre 54.000 millions DH servis). Les banques peuvent émettre des certificats de dépôt sur le marché monétaire (compartiment des titres de créance négociables) ou émettre des emprunts obligataires sur le marché financier. Cette stratégie est bénéfique à divers niveaux : - Elle réduirait la dépendance des banques vis-à-vis de la Banque centrale ; - Elle soutiendrait le développement des marchés de titres qui seront plus liquides. Cela pourrait favoriser la transition vers l'économie de marché financier ; - Elle permettrait aux banques de disposer de ressources au prix du marché (vérité des prix) et non au taux directeur ; - Enfin, et c'est l'aspect le plus important, cette stratégie permettrait aux banques de réduire la contrainte de la transformation des ressources à très court terme en emplois à plus long terme, tel est le cas pour les avances à 7 jours ou même les avances sur pensions livrées. Une telle stratégie limite donc le risque d'illiquidité des banques qui trouveraient sur les marchés des ressources correspondant aux divers emplois et aux diverses échéances. Ce qui favorise le financement des investissements et, donc, la croissance. Deuxièmement, au niveau opérationnel (instruments), il est opportun de développer des techniques alternatives qui sont prévues par les statuts de la Banque centrale et qui se traduisent par des achats fermes de titres et donc une injection définitive de liquidités. On peut en citer : - l'open market qui se traduit par un achat ferme de titres surtout du Trésor par la Banque centrale. Il ne se traduit donc pas par cette amplification des besoins de liquidités. Cette technique nécessite cependant la présence d'un marché secondaire de bons du Trésor liquide. De plus, c'est une technique qui ne permet pas d'orienter les ressources vers les emplois prioritaires; - la technique du réescompte. Celui-ci à le même avantage que l'open market. Cependant, il présente la caractéristique d'être en même temps un instrument de refinancement avec achat ferme des traites, mais il constitue également un refinancement ex-post d'une opération de crédit. Dans ce sens, la Banque centrale peut toujours fixer un taux préférentiel de réescompte pour les traites qui concernent les crédits à caractères prioritaires, notamment en faveur des entreprises créatrices de valeur ajoutée et d'emplois et les entreprises exportatrices. Notons qu'au Maroc, avant la mise en place des mesures de libéralisation financière, il existait même une modalité de refinancement liée directement au financement de l'investissement et des activités productives. Il s'agissait des Crédits à moyen terme réescomptables (CMTR) qui permettaient aux banques de financer les crédits à moyen terme, tout en bénéficiant de taux d'intérêt bonifiés et de la possibilité de se refinancer en cas de besoin par le réescompte de ces crédits. Nous estimons que le réescompte est une technique de refinancement qui, tout en étant considérée parmi les instruments indirects, permet d'assurer un refinancement optimal avec injection définitive de liquidités. Les banques ne sont pas obligées de rembourser les sommes à la Banque centrale, qui se fait payer par le tiré de la traite via son compte bancaire détenu auprès de la banque domiciliataire. Il faut noter que Bank Al-Maghrib a annoncé en 2012 qu'elle allait mettre en place une modalité de financement qui cible les PME et les TPE. C'est là une bonne initiative allant dans le sens d'un financement ciblé. Cependant, il nous semble nécessaire d'être sélectif à ce niveau car parmi les PME, il y a celles qui créent de la valeur ajoutée, celles qui créent des emplois et celles qui exportent... Ces entreprises méritent tout le soutien possible. Cependant, il y a de nombreuses PME et TPE qui ne méritent pas cette aide. C'est le cas des entreprises installées au Maroc aujourd'hui et dont l'activité se réduit à l'importation de produits finis de consommation avec des effets négatifs sur les réserves de devises, voire même sur l'économie nationale (nous pensons aux marques de vêtements par exemple). Ainsi, la politique monétaire au Maroc est donc perfectible.
